…или о чём на самом деле рассказывает новое исследование Альфа-Капитал и ВШЭ — и почему это самый важный документ о русскоязычном состоятельном инвесторе за последние пять лет
Это внимательный разбор информационно-аналитического выпуска Лаборатории исследований рынка инвестиций УК «Альфа-Капитал» и Лаборатории исследований финансовых технологий НИУ ВШЭ «Как инвестируют HNWI: Россия, глобальный контекст и тренды (2020–2025)». Найдите и прочитайте оригинал — он того стоит. А ниже — читаем вместе между строк
Редкий случай честного разговора
Институциональная российская финансовая аналитика изредка рождает документы, которые хочется прочитать, переварить и перечитать ещё раз.
Восьмой выпуск «Научного подхода», информационно-аналитического бюллетеня Лаборатории исследований рынка инвестиций УК «Альфа-Капитал» и Лаборатории исследований финансовых технологий НИУ ВШЭ «Как инвестируют HNWI: Россия, глобальный контекст и тренды (2020–2025)» — именно такой документ. Формально это информационно-аналитический материал про то, как инвестируют HNWI (high net worth individuals — проще говоря, «состоятельные частные лица») в России и мире. Реально — это довольно достоверный антропологический портрет русскоязычного состоятельного инвестора, написанный без ретуши, PR-слоя и попыток польстить заказчику, в нём — честность, которой в индустрии катастрофически не хватает.
Особую ценность ему придаёт методика. Помимо обычных данных UBS, Capgemini, JP Morgan и ЦБ РФ, авторы сделали то, что в России делают крайне редко: провели серию анонимных глубинных интервью с самими инвесторами и участниками рынка. И — что ещё реже — опубликовали цитаты. Настоящие, без прикрас и sugar coating.
Результат получился настолько любопытным, что Yours Truly засел за документ с розовым маркером и тремя чашками двойного эспрессо. Ниже — то, что Ящер подчеркнул в тексте, прочитал между его строк и посчитал достойным вашего внимания.
Предупреждаю сразу: текст длинный. Но, поверьте, тема того заслуживает — потому что, весьма вероятно, речь идёт о вас.
Цифра, которая определяет всё остальное
Начнём с той цифры, которую авторы исследования (почему-то!) упоминают мельком и весьма пунктирно, но которая, на мой взгляд, является философским ключом всего документа. И это не 426 тысяч долларовых миллионеров в России по версии UBS. Не 6 трлн рублей в индивидуальных ЗПИФах. Не 2 тысячи UHNWI с капиталом более 30 млн долларов.
Это — ноль.
Ноль — это количество опрошенных состоятельных инвесторов, у которых есть формализованная инвестиционная декларация. Investment Policy Statement. IPS. Та самая короткая (обычно на 2–3 страницы) формальная бумага, в которой зафиксированы цели капитала, инвестиционный горизонт, толерантность к риску, ограничения, бенчмарки и критерии оценки результатов.
На Западе это просто база, примерно то же самое, что брачный договор для людей с большим состоянием: его подписывают все, кто не является полным идиотом. Любой нормальный family office на втором-третьем шаге онбординга нового клиента занимается именно составлением IPS — ещё задолго до начала всяких разговоров о конкретных инструментах. Потому что без IPS любой разговор об инвестициях — это разговор ни о чём: нет рамки, нет критерия успеха, нет основания для оценки управляющего.
Авторы исследования формулируют это сухо, почти канцелярски:
«Ни один из инвесторов в выборке не имеет формализованной инвестиционной декларации — это наиболее устойчивая находка исследования».
Перечитайте. Медленно.
Ноль из опрошенных. Это не «мало». Не «вдвое меньше, чем в Швейцарии». Не «недостаточно зрелый рынок». Это громадная (и, к сожалению, структурная) пропасть между тем, как устроена индустрия wealth management во всём развитом мире, и тем, как она устроена в России. Это как если бы исследование шахматистов обнаружило, что ни один из опрошенных мастеров не ведёт нотацию партий. Формально они играют. Фактически — проверить ничего нельзя.
И здесь мы подходим к вопросу, на который нужно ответить прежде, чем двигаться дальше:
Почему?
Потому что сто опрошенных — это достаточно репрезентативная выборка, чтобы «ноль» не был случайностью, следствием лени или неграмотности. Это — симптом, за которым стоит структурная особенность русскоязычного HNWI, и которая, на мой взгляд, объясняет вообще всё — от того, почему у нас не работает как у нас устроен private banking, до причудливого сочетания дремучей архаичности в одних аспектах управления семейным капиталом и удивительной прогрессивности, буквально находящейся на самом переднем краю мировой практики, в других.
Бимодальное доверие: антропология вместо экономики, люди вместо институтов, доверие вместо чисел
Ключевая цитата исследования:
«Бимодальная природа доверия в российском сегменте: либо полное недоверие к институтам, либо полное доверие к конкретному человеку — без промежуточных состояний„.
Авторы исследования произносят это между делом, как наблюдение. В действительности — это диагноз всей русскоязычной модели обращения с капиталом, который объясняет больше, чем все предыдущие отчёты Capgemini и UBS вместе взятые.
На Западе, в зрелых юрисдикциях, в странах, где институты складывались столетиями — доверие работает как распределённая система. Вы доверяете не конкретному человеку, а институциональной рамке, в которой этот человек действует. Банк — потому что FDIC, SEC, FINRA, FCA, внутренний compliance, внешний аудит. Траст — потому что trustee, protector, fiduciary duty, многовековое прецедентное право. Family office — потому что стандарты и этика CFA, регуляторная отчётность, advisory board с внешними членами.
Отдельно взятый управляющий может быть умнее или глупее, симпатичнее или противнее — но система вокруг него устроена так, что даже в худшем случае вас не обдерут как липку. Доверие делегировано институциональной архитектуре. Поэтому западный HNWI на автомате подписывает IPS: это — протокол, по которому играет вся система. Протокол работает независимо от того, чья фамилия на табличке двери кабинета.
В России — всё наоборот. Здесь доверие не делегируется. Оно — персональное. Интересно, что авторы исследования это прекрасно иллюстрируют: «создатель промышленного бизнеса работает с одним независимым консультантом более десяти лет и оценивает его на максимальные баллы по всем параметрам». При этом тот же человек категорически не доверяет институтам в целом — private banking, управляющим компаниям, финансовым советникам как классу. Бинарность: либо этот конкретный Петя, которого я знаю 15 лет и к которому привык — либо никто.
И вот здесь самое интересное. Бимодальное доверие — это не дефект русскоязычного HNWI. Это, если хотите, не баг, а фича — рациональная адаптация к среде. Причём выработанная буквально кровью.
Подумайте. Старейший респондент исследования (только крупными макро мазками и не считая истории собственного бизнеса) пережил: 1) Дефолт 1998 года (ГКО, девальвация в четыре раза), 2) Кризис 2008 года (срыв рыночной ликвидности, margin calls по всему миру), 3) 2014 год (санкции, обвал рубля на 50% за полгода), 4) 2022 год (заморозка зарубежных активов у ~30% клиентов, если верить директору private banking).
Каждое из этих событий прошло через институты, и каждый раз институты либо не сработали, либо сработали против владельца капитала. Брокер закрыл по margin call по худшим ценам дня за 5 минут, когда было нарисовано дно, и к концу дня активы на счету, если бы не были проданы, стоили бы достаточно для покрытия маржи. Тихий швейцарский «семейный» банк, считавшийся «достаточно незаметным, чтобы быть достаточно безопасным», — заморозил счета и развёл руками. Консультант в Люксембурге перестал отвечать на звонки с номеров, начинающихся с +7. У любого человека, прошедшего через это хотя бы один раз, вырабатывается простой и рациональный когнитивный фильтр: доверять можно только тому, кого можно посмотреть в глаза. Потому что институты вас продадут. А человек — может быть, и нет.
Это не паранойя. Это эмпирически обоснованный эпистемологический выбор. И именно он делает — даже не невозможным, а немыслимым — написание IPS.
Потому что IPS — это формализация отношений с институтом. Это документ, который регулирует вашу связь с системой. Но если вы не доверяете системе, а доверяете персонально Пете — зачем вам документ? Вы доверяете Пете. Он знает, что вам нужно. Вы знаете, что он знает. Все бумаги между вами — это либо бюрократия, либо намёк на недоверие. А намёк на недоверие в этой модели — это начало конца отношений.
Поэтому у ста процентов респондентов нет IPS. Потому что в их системе координат IPS — это институциональный инструмент, а они живут в персональном мире. Это два разных операционных языка. И русскоязычный HNWI просто не видит смысла устанавливать чужой язык на свой компьютер.
📝 Примечание Ящера: Yours Truly за почти двадцать лет профессиональной практики в структурировании капиталов состоятельных семей и бывший тем самым доверенным «Петей» пытался внедрить IPS десятки раз, причём по личной инициативе. С клиентами очень умными, очень образованными, иногда — даже получившими второе высшее на Западе. Каждый раз это работало примерно одним и тем же образом: клиент соглашался, что «да, это правильно», кивал головой, брал проект документа, обещал прочитать — и через неделю возвращал с пометками типа «я тут почеркал кое-что, остальные детали давай доделаем потом, когда будет побольше времени, сейчас не до этого». «Потом» не наступало никогда. Тогда ещё молодой Ящер годами сетовал, что это нерациональное непозволительное для такого состоятельного человека разгильдяйство. Кстати, вполне реально работавшее против его интересов и сильно связывавшее руки мне как
смотрящему«представителю заказчика» в общении с управляющими и фондами в части контроля доходности, расчёта комиссий, установления хай вотермарков, соблюдения хотя бы пунктирно оговорённых лимитов, мандатов и других моментов. Позврослевший Ящер, читающий вместе с вами исследование Альфа-Капитала и ВШЭ теперь знает то, о чём молодой только начинал догадываться: дело не в лени. У нас другие законы физики, другая модель мира. В этой модели подпись под IPS, зачастую — семантически пустое действие, потому что бумажная рамка ничего не регулирует. Решает доверие, для которого нужно посмотреть в глаза, оценить крепость рукопожатия (разумеется, уже после того, как специальные люди оценили credentials и провели первичную очистку по линии безопасности). Клиенты, особенно родом из 90х, многое очень хорошо чувствуют интуитивно, даже если не могут сформулировать. Но времена и поколения меняются. Ну и я стал старше и выучил пару трюков, чтобы всё-такизаставлятьубеждать клиентов относиться серьёзно к таким бумажкам :)
Почему индустрии тоже не нужно, чтобы у вас был IPS
И здесь я должен произнести вслух то, что Альфа-Капитал и ВШЭ в своём исследовании произнести не могут — и не потому что не видят, а по вполне прозаической причине: сам Альфа-Капитал является частью той индустрии, о которой ниже пойдёт речь. Академические соавторы из ВШЭ — тоже связаны корректностью формата. А Ящер — свободен.
Мы разобрали, почему IPS не пишет клиент. Разберём теперь, почему IPS не предлагает индустрия.
Ответ очень прост и неприятен: индустрии крайне не нужно, чтобы у вас был IPS.
Подумайте сами. Что такое IPS с точки зрения продавца финансовых услуг? Это документ, который связывает ему руки. Это бумага, вооруженный которой, Ящер скажет менеджеру: «мой клиент не инвестирует ни во что, что содержит в своём названии слово „структурный“, пофиг на барьер knock-in», «мой клиент не покупает фонды фондов с двойной комиссионной нагрузкой», «мой клиент требует ежеквартального сопоставления результатов с бенчмарком X, а базой для расчёта success fee является high watermark на дату такую-то „, „мой клиент не допускает концентрации в одной бумаге выше 5%“. Каждая строчка IPS — это минус один тип продукта, который больше нельзя впарить. И плюс один конкретный критерий, по которому клиент сможет однажды спросить: „а чего это мы всё время проигрываем индексу?“.
Теперь посмотрим на то, что индустрия продаёт в режиме отсутствия IPS.
Во-первых, plat du jour — «блюдо дня». На рынке всегда есть какой-то «хайп месяца». Фонды pre-IPO, SPACs, NFT и крипта, мусорные высокодоходныеоблигации эмитентов рейтинга BBB и ниже, ставка на восстановление «Мечела», лол))))). Это — конвейер. Когда одно блюдо становится несъедобным, на кухне тут же готовят следующее, и оно уже во всех заголовках, и «Вася с хоккея уже купил, а он прошаренный малый». И продавать его легче всего тому клиенту, который не ограничил себя формальным мандатом. Сказал «хочу акции, облигации и немного альтернативных активов» — получи всё, что угодно, упакованное под любым из этих трёх соусов.
Во-вторых, продукты с front-loaded комиссией. Структурные ноты, где 5% уходит в комиссию при входе, независимо от того, что будет дальше. Инвестиционное страхование жизни с комиссионной нагрузкой 7-10% на первом году, замаскированной под «отчисления на страховую часть». Все эти продукты — они не плохие по своей природе (хотя ладно, некоторые безнадёжно ужасны изначально!). Они плохие в отсутствие мандата, который бы чётко устанавливал рамки их использования как узко специазированного инструмента в подходящих случаях.
В-третьих — и, пожалуй, самое изящное — отсутствие бенчмарка. Без IPS нет критерия, по которому клиент может оценить работу советника. Фонды с привычной для рынка схемой вознаграждения 2/20 — 2% фиксированная комиссия + 20% от заработанной прибыли, где прибыль измеряется от нулевого бенчмарка (а ещё иногда «сбрасывается» в новый календарный год) — то есть платёж идёт даже за ту доходность, которую сгенерировал бы пассивный рыночный рост без участия управляющего. Или хуже — представьте: советник получает 1,5% в год. Пять лет приносит клиенту 5% долларовой годовой доходности. Клиент доволен — это намного больше, чем депозит. Клиент не знает, что соответствующий (в первую очередь принятым рискам!) пассивный индекс за те же пять лет принёс 9%. Что советник не создавал альфу, а съедал её. И что вся работа заключалась в том, чтобы удерживать активы клиента в портфеле, который приносит чуть меньше рынка, но достаточно, чтобы клиент не задавал вопросов, зарабатывая комиссионный доход работодателю, а себе — бонусы.
Это — идеальная среда для паразитирования. Конфликт интересов глубоко вшит в мировую финансовую индустрию, и это очень важная тема, заслуживающая отдельного обстоятельного разговора. И в российской индустрии wealth management этот конфликт интересов, к сожалению, норма, а не исключение. Самые респектабельные банки, самые известные фамилии, самые «премиальные» сегменты — построены на этой модели. Не по злому умыслу, а по своей природе, by design. Просто потому что такова система стимулов и вознаграждения: бонусы менеджеров в большинстве организаций привязаны к объёму размещённых продуктов, а не к заработанной клиенту прибыли относительно бенчмарка. Система стимулирует больше продавать, а не больше зарабатывать.
Клиент не хочет IPS, потому что живёт в парадигме персонального доверия, а не институционального, и ему так комфортнее. Индустрия не предлагает IPS, потому что в режиме его отсутствия можно продавать всякий мусор и годами скрывать отсутствие альфы.
Проблема только в том, что в этой схеме клиент платит за этот «комфорт» ценой своих же денег. И на горизонте десяти-двадцати лет разница между портфелем с IPS и портфелем без него может быть такой, которая определит судьбу семейного капитала на следующие поколения, ради сохранения которой и создавались институты wealth management на Западе.
«Картошка, морковка, огурцы, лук»: формула, которую никто не слышит
А теперь — цитата, ради которой стоило читать всё исследование. Один из респондентов, формулируя, что он хочет от управляющего, сказал:
«Дайте мне отдельно: картошка, морковка, огурцы, лук».
Это, без преувеличения, самая смешная цитата о wealth management, которую Ящер читал за последние несколько лет. Готовый мем. Он должен войти в учебники русского private banking (если такие когда-нибудь будут написаны) — как эпиграф к главе «Почему клиенты не любят структурированные продукты».
Yours Truly уже много лет советует друзьям и клиентам — «слышишь в разговоре с брокером или банкиром слово „структурированный“ или „нота“ — хватай вещи и беги в сторону выхода, не оглядываясь».
Клиент хочет раздельных, прозрачных, простых инструментов. Не структурную ноту, в которой зашиты пять опционов, два барьера, один knock-out и шестнадцатистраничный term sheet с приложением на английском. Не фонд фондов с двойной комиссией. Не «инвестиционное страхование жизни», в котором страховая часть — декоративная, а инвестиционная — непрозрачная и планово неприбыльная.
Картошка — отдельно. Морковка — отдельно. Лук — отдельно.
Потому что из этого можно приготовить то, что ты хочешь. А готовый структурный продукт уже «сварен», и чаще всего сварен он на вкус продавца, а не покупателя.
Эта цитата кристаллизует ещё один ключевой инсайт: русскоязычный HNWI — эпистемологически скромен. Другой респондент про хедж-фонды: «Не понимаю — не беру». Это не упрямство и не отсталость. Это — дисциплина. Та самая, о которой Баффетт десятилетиями говорит: «Инвестируй только в то, что понимаешь. Оставайся в своём круге компетенции».
Но есть нюанс. Баффетт пришёл к этому через десятилетия рыночной практики. Русский HNWI пришёл к тому же самому выводу — через шрамы, от МММ и пирамиды ГКО конца 90-х до credit linked notes конца 00-х.
Это — выстраданный эпистемологический консерватизм. Он не теоретический, а телесный, хорошее английское слово — visceral. И потому — несгибаемый.
Индустрия wealth management этого запроса в упор не хочет видеть. Она продолжает упаковывать сложные продукты в красивую упаковку и искренне удивляться, почему клиенты «не развиваются». Да нет. Просто многие уже поняли, что за красивой непонятной упаковкой обычно скрывается сверхмаржа продавца, а не сверхдоходность клиента.
Автор одного из интервью в исследовании — топ-менеджер финансовой индустрии, знающий систему изнутри — формулирует это жёстко:
«Не спрашивают, что я хочу, а предлагают то, что есть».
Это — главная претензия клиентов к private banking, выраженная всеми респондентами. И это не только про русский рынок. Это — про рынок wealth management везде. В Цюрихе, в Сингапуре, в Лондоне, в Нью-Йорке. Просто в России это видят острее, потому что доверие к институтам ниже.
Тот, кто первый построит в России реально клиентоцентричный wealth management — тот, кто начнёт всё делать «правильно», с IPS, продолжит глубоким, а не формальным (для галочки и внутреннего комплаенса) изучением состава семьи клиента, картой потребностей, и только потом перейдёт к предложению конкретных продуктов, и кто будет не держать клиента за идиота, а давать отдельно картошку-морковку-огурцы-лук, — получит радикальную, десятилетнюю лояльность той когорты клиентов, которых никто толком не умеет обслуживать.
Авторы исследования это прямо пишут: «те респонденты, которые нашли „своего“ консультанта, демонстрируют радикально высокий уровень лояльности». Более десяти лет. Максимальные баллы по всем параметрам. Это — бизнес-модель, построенная не на масштабе, а на глубине.
Интересно, что в этой модели нет ничего нового. Это — буквально англосаксонская модель частного банкира XIX века. Когда банкир знал клиента всю жизнь, управлял капиталом всех его трёх поколений, был крёстным отцом его детей и советником при выборе жены сыну. Мы, сами того не понимая, двигаемся в прошлое. Назад к доинституциональной модели доверия.
38% кэша и 43% облигаций: правильный ход — и одна тень, которую видно не сразу
Теперь — о портфеле русского HNWI на конец 2025-го, и о том, почему он выглядит лучше, чем мог бы показаться при первом взгляде из глобальной перспективы.
Директор private banking в интервью говорит:
Клиенты с капиталом менее 100 млн рублей тяготеют к депозитам. От 100 до 500 млн — к инструментам с фиксированной доходностью. И лишь свыше 500 млн начинается диверсификация в альтернативные классы активов.
В первом приближении это напоминает пирамида Маслоу для капитала. Основание пирамиды (меньший капитал) — безопасность (депозит). Середина — стабильность (fixed income). Вершина пирамиды (больший капитал) — самореализация через риск (альтернативы, distressed, венчур). Выглядит контринтуитивно, потому что по мере роста капитала должна расти и консервативность (мы об этом писали в эссе Get Rich VS Stay Rich), а тут всё наоборот. Неожиданный поворот. Авторы исследования невольно фиксируют факт, который у них, кажется, не вызвал удивления, — но должен вызвать. Глобальный HNWI по Capgemini держит в кэше и депозитах 26% портфеля. Российский HNWI — в зависимости от уровня капитала — от 50% до 100%.
Если подставить российского HNWI в глобальный бенчмарк — он выглядит как человек, застрявший на нижних ступенях пирамиды. На первый взгляд — патология. На второй — это ровно тот портфель, который построил бы рациональный человек, живущий в стране, где раз в 6-10 лет происходит полномасштабный кризис (дающий возможности для закупа тем, кто их ждёт). Портфель рассчитанный не на максимизацию доходности, а на выживание с минимальными потерями (Примечание Ящера: … и дающий высокую опциональность, которую некоторые умные управляющие предлагают учитывать как отдельный класс активов).
Это не архаичный консерватизм. Это — адаптация к среде, и она по-своему рациональна.
Совокупный портфель состоятельных клиентов УК «Альфа-Капитал» выглядит вот так:
— 38% — кэш, депозиты, инструменты РЕПО и эквиваленты. — 43% — облигации. — 10% — акции. — 8% — альтернативные инвестиции. — 2% — товарные активы.
Первая реакция любого западного консультанта на эти цифры: «вот, русский HNWI снова консервативен до патологии». На самом деле — это одна из самых разумных аллокаций, которую можно было построить в 2024–2025 годах для российского рынка. Одна из немногих, которая заработала альфу. Gentlemen prefer blondes bonds. Это ход умных денег.
📝 Примечание Ящера: Я не буду подробно останавливаться на анализе состава активов портфелей, принявших участие в исследовании. Во-первых, у состоятельных клиентов, как правило, не один, а несколько счетов в разных банках и брокерах, и приведенная аллокация в рамках одного брокера совершенно необязательно отражает реальную общую картину. А ведь есть ещё иностранные банки, брокеры, бетон всех видов, в конце концов прикопанные на участках чемоданы с валютой и слитками. Во-вторых, мне не хотелось бы скатываться в обсуждение текущих цифр, ставок, фискальной и кредитно-денежной политики, без чего анализ невозможен, и того, что со временем изменится и потеряет актуальность. Нас интересуют timeless идеи, принципы и выводы, вне времени, которые будут актуальны и спустя 10 лет. И одна такая вещь бросается в глаза. Это отсутствие страховки от «хвостовых рисков» (например, что Банк России не справился с инфляцией и мы пошли по турецкому (инфляция 15-25%, длящаяся 2-3 года) или, того хуже, аргентинскому или венесуэльскому сценарию (инфляция 40%+), при которых не просто реальная доходность становится отрицательной, но безвозвратно уничтожается вся покупательная способность капитала в облигациях). Это маловероятный, но не невозможный сценарий. Позвольте мне использовать аналогию, которую я часто люблю применять при анализе портфелей, портфеля как футбольной команды. В данном случае мы видим крепкую сбалансированную команду с выдающейся линией обороны и средней линией, но без вратаря. Не очень понятно, как команда с таким скромным количеством атакующих игроков (акции, альты) может забить три или пять, но с такой аллокацией в кэш и фиксированный доход она те же три или пять с игры точно не пропустит. Но вот от сумасшедшего точного удара с пол поля не застрахована — вратаря-то нет. Такие удары редки, но случаются… И даже если за 2% портфелей респондентов под интригующим названием «товарные активы» скрывается золото (а не попытки трейдить фьючерсы на нефть и газ на фоне геополитики, лол)), то этого всё равно крайне мало. Минимум 10%. Лучше 15-20%. Лично я не вижу криминала и в 25% страховочных активов. Что может входить в эту категорию: золото (физическое, бумажное, фонды, фьючи, только не ОМС); твёрдые активы с внутренней ценностью (например, качественная коммерческая недвижимость в хороших локациях, земля под застройку в растущих пригородах, арт и коллекционные предметы определённых категорий — не «картина со стены офиса Сбер Первый», а реальные произведения с глобальной ликвидностью); валюта дружественных юрисдикций (юань, дирхам ОАЭ). Но, повторюсь ещё раз, мы не знаем всей картины. Может быть количество бетона, физического золота (которого private banking отделения продали в последние годы частным лицам МНОГО) у респондентов таково, что страховка от черных лебедей в полном порядке, просто исследователи этого не увидели. Или хитрые «состоятельные частные лица» не рассказали всей правды :)
Санкции 2022-го: Россия как передовая лаборатория
Теперь — парадокс, который заслуживает отдельного разговора.
Западные семейные офисы в 2024–2025 годах начали активно включать в свои risk-модели новые категории рисков: геополитические, санкционные, инфраструктурные, риски заморозки активов. Это мемо JPMorgan 2025 года, ежегодный отчёт Citi Private Bank, последний UBS Global Family Office Report. Все они в топ-3 рисков называют одно и то же: невозможность доступа к собственному капиталу из-за политических решений, санкций, регуляторных действий.
Вопрос: чему западные семейные офисы сейчас учатся?
Ответ: тому, что российский HNWI пережил в 2022-м в реальном времени и «на живую», когда было буквально несколько часов, чтобы продать (или — для ковбоев — купить)))) лондонские ADR/GDR, перевести деньги на безопасный счёт и т. п.
Пока риск-менеджеры на Западе медленно дополняют привычный зоопарк рисков от эмитента до макро (инфляция, ставки, волатильность, кредитный спред, ликвидность, позиция в цикле) экзотическими зверями под общим названием «институциональные риски» (заморозка, санкции, юрисдикционный разрыв) — российский HNWI этот переход уже совершил, вынужденно и болезненно. И сразу на живом капитале, а не в теории и модельках в Экселе.
И это приводит нас к приятному и неожиданному выводу: в некоторых аспектах российский сегмент wealth management сейчас опережает западный. Не в технологиях. Не в глубине продуктового ряда. Не в инфраструктуре. А в ментальной модели.
Западный HNWI в 2026 году только начинает думать: «А что будет и что делать, если мой швейцарский счёт завтра заморозят?». Русскоязычный HNWI в 2026 году уже знает ответ на этот вопрос. Он знает, что бывает, когда актив формально существует и даже принадлежит, но фактически недоступен. Он знает, как выглядит реальный обвал и каскад маржин-коллов около 13 часов по Москве 24 февраля 2022 года на экране терминала, а не в монте-карло симуляциях и стресс-тестах портфеля, основанных на академических исследованиях.
И именно поэтому: 38% в кэше, рублёвая рецентрализация портфеля (с 50% иностранных активов до 70-80% рублёвых), бум индивидуальных ЗПИФов (1 375 фондов с единственным инвестором, ~6 трлн рублей), массовая миграция из европейских структур в ОАЭ, Казахстан, и др.дружественные юрисдикции, структурирование через личные фонды по российскому законодательству, а не через западные трасты.
Всё это — поведенческая адаптация к реальности, которую западный мир ещё только начинает моделировать.
Парадоксальная мысль: российский HNWI, травмированный 2022-м, сейчас выглядит как более эволюционно продвинутая версия международного HNWI. Как переболевший человек имеет более полную иммунную систему, чем тот, кто ещё не болел.
Великая передача: русская дилемма
Исследование приводит цифры, от которых у любого практика наследственного структурирования, включая Yours Truly, начинается лёгкое головокружение.
До 2048 года в мире наследникам будет передано ~83,5 трлн долларов. К 2030 году наследство получат ~30% нынешних HNWI. К 2035 году — 63%. К 2040 году — 84%.
Это — самая большая передача богатства в истории человечества. Всё, что было до этого, — дефолты, революции, экспроприации, войны — это тактические перемещения. А это — Передача.
В России своя специфика. Процитирую авторов дословно:
«Большинство крупных состояний в России сложились за последние тридцать лет. Это первое поколение — и вопрос, как передать накопленное детям, для многих семей возникает впервые. На Западе есть трасты, семейные советы, отработанные десятилетиями процедуры. У нас этот опыт только начинает формироваться».
Николай Берзон, НИУ ВШЭ.
В России сейчас сложилась действительно уникальная комбинация, у нас одновременно:
Первое. Первое поколение основателей состояний массово входит в возрастную когорту 60-80 лет. То есть в зону, когда вопрос о передаче становится не абстрактным, а максимально насущным и операционным. Не «когда-нибудь», а «в ближайшие 5-10 лет».
Второе. Второе поколение — дети — часто получило западное образование. Часто живёт или недавно жило за рубежом. Говорит на другом экономическом языке. И не обязательно хочет заниматься семейным бизнесом в России.
Третье. Третье поколение — внуки — только начинает формироваться. Оно вырастет в совершенно другой России, чем та, в которой дед построил состояние. И модель «дед рассказывал» тут работать будет плохо — потому что почти всё изменилось.
Четвёртое. Институциональная инфраструктура передачи (трасты, фонды, семейные советы, семейные конституции и другие формализованные институты семейного управления) в России находится на первом дне творения. Альфа-Капитал и ВШЭ честно пишут: «Примеров успешного перехода без потери эффективности нет, преобладает ручное управление, опыта которого у молодых нет».
📝 Примечание Ящера: насчёт «примеров успешного перехода нет» я бы не был так категоричен, и лично знаю десятка полтора более-менее благополучных ситуаций, развивающихся перед моими глазами, к некоторым из которых я даже приложил руку как советник. Есть и публично известные кейсы. Но я соглашусь с исследователями в том, что это скорее исключения, а не правило. Есть расхожий штамп, что русскоязычные HNWI будут впервые за столетие отрабатывать передачу капитала. Я с ним категорически не согласен. Вычеркивание советского, особенно — позднесоветского — периода — это полная профессиональная близорукость. Конечно, капиталистический инструментарий, широко доступный сейчас любому, тогда был доступен единицам (ну, например, всякие интересные торгпредства и другие организации, работавшие с внешним контуром, создание евродоллара в Лондоне и т. п.). Но фокус только на финансовом капитале, забывая о других его видах по Хьюзу (человеческом, социальном) — это как раз корень неудач в трансфере богатства. И уж что что, а социальный и человеческий капитал советская элита развивать и передавать умела! И в текущей ситуации, когда западный капиталистический инструментарий (снова!) стал ограничено доступен — как бы нам снова не пришлось обращаться к лучшим советским практикам.
И вот здесь возвращается вся оптика нашего лонгрида про исследование Грегори Кларка. Помните главный вывод? Деньги передаются за три поколения. Семья сохраняет статус за двенадцать — если передан человеческий капитал, а не только финансовый.
Так вот российский (U)HNWI класс сейчас проверит эту гипотезу на собственной шкуре.
Что имеет русский first-gen: финансовый капитал, связи, инстинкты (помните, street smart vs book smart?), сети отношений с чиновниками, силовиками, регуляторами, банками, партнёрами.
Чего у него нет: семейной конституции, институтов и инструментов семейного управления (family governance), инвестиционной декларации, документированных принципов, формализованных процедур передачи.
Что есть у его детей: образование, иногда — международный опыт, языки, знание глобальной деловой культуры и лучших практик (часто в ущерб знанию российских).
Чего у них нет: опыта и привычки комфортного существования в среде бимодального доверия, правильных инстинктов, личных отношений с ключевыми игроками (умения их строить и развивать по-русски), способности принимать быстрые решения в условиях институциональной неопределённости.
И тут возникает центральный парадокс. Отец умеет одно. Сын — другое. А язык, на котором они должны договориться, — не создан. В Англии этот язык создавался столетиями: Итон, клубы Whites, Pall Mall (о том, как сложно и интересно устроен этот мир, я всем от души рекомендую замечательную книгу моего доброго знакомого Андрея Маруденко, который развивает тему элитарного воспитания и социального капитала в России). В Америке — через Ivy League и системную филантропию. В России — пока ничего. Нет институтов, нет общей культурной рамки, канона, нет общего языка — ещё не созданы. В рамках работы над этим проектом, пропуская проверенные столетиями и доказавшие свою эффективность мировые модели через призму российской реальности, Yours Truly хочет сделать свой вклад в формирование этого самого канона в России.
А пока каждая семья сейчас изобретает этот язык самостоятельно. На коленке. Большинство как обычно отложит «на потом» или изобретёт плохо. Задача читателя этого текста, если он входит в возрастную когорту 55-75 и имеет капитал, — не быть в большинстве.
А для этого нужно сейчас же сесть и начать писать. Нет, пока не IPS, а семейную конституцию. Не пугаться монументальности этого названия. Просто накидать своими словами мысли — какие качества помогли создать этот капитал (и помогут потомкам преумножить или создать свой), какие цели его создатель ставит, передавая следующим поколения, какие ценности семьи хочет сохранить, культивировать, развивать, какие правила доступа к ресурсам в связи с этим устанавливаются для будущих поколений, как живёт и работает семья, как принимаются решения, как разрешаются конфликты. Хотя бы своими словами. Это тот случай, где смысл намного важнее формы. Облечь глубоко продуманное и даже прочувствованное в правильные юридические формулировки — дело техники и пары тысяч долларов хорошим юристам. Думать, что за пару десятков тысяч они придумают всё за вас — большая ошибка.
Это не юридический документ. Это — операционная система вашей семьи на следующие пятьдесят лет. Без неё дети и внуки будут работать в операционной системе «отец / дед сказал — отец / дед знает, что делает», которая перестанет существовать в момент, когда отца и деда не станет.
Скрытая архитектура: 6 триллионов рублей, о которых никто не говорит
И последний сюжет — технический, но крайне любопытный.
Одна из самых интересных находок исследования — данные по ЗПИФам. Процитирую:
На конец 2025 года — минимум 1 375 ЗПИФов с единственным инвестором. Суммарная СЧА этих фондов — 5,998 трлн рублей. Это — 34% СЧА всех активных ЗПИФов. Средний счёт пайщика индивидуального ЗПИФа — 3,1 млрд рублей (~$40 млн.).
Что это означает? ЗПИФы не новый инструмент, Ящер первый раз имел с ним дело ещё в 2010 г. в рамках структурирования владения большим объектом недвижимости, но это точно не было массовой историей. А вот с 2022 года, когда западные трасты и большинство классических структур стали недоступны или опасны, инструмент получил новую жизнь и ускорение. И в России уже сложилась параллельная, тихая и эффективная инфраструктура структурирования капитала UHNWI. Шесть триллионов рублей — не шутки.
Инструмент удобен тем, что в одной юридической оболочке можно соединить и сделать неделимыми и неотчуждаемыми в натуральном виде разные классы активов: ценные бумаги, доли в российских и иностранных компаниях, коммерческую и жилую недвижимость, валютные активы, драгоценные металлы.
И при этом помимо налоговых преимущества (а налоги, как мы помним, всегда находятся на вершине приоритетов stay rich инвестора) ЗПИФ довольно неплохо решает одну из главных задач защиты активов, которая выражается простой (на первый взгляд — легче сказать, чем сделать :) формулой — «обеспечение конфиденциальности при сохранении должной степени контроля» — пайщик известен только УК (как правило, «карманной» или хотя бы «дружественной») и регулятору. А ещё по персональным рискам владельца пая затруднительно арестовать или заблокировать работу конкретного актива — только паи. А ещё удобство наследования, дарения паёв как единого и неделимого имущественного комплекса, а не конкретных активов, которые наследник или получатель дара может «растрынькать».
О том, как именно устроены индивидуальные ЗПИФы, для каких задач этот инструмент идеально подходит, как их комбинировать с личным (семейным) фондом, как выстраивать многослойные конструкции типа «несколько ЗПИФов внутри личного фонда», какие возможности законной оптимизации налогообложения это даёт, и как это всё привязать к передаче следующему поколению — мы ещё очень подробно и обстоятельно поговорим на страницах этого проекта.
А пока, если у вас есть значимый капитал (скажем, от 300-500 млн рублей) и вы ещё не думали о создании ЗПИФ, время как минимум глубоко изучить возможности. Люди с капиталом значительно большим (средний фонд — 3.1 млрд.) — уже сделали это за последние три года.
Пять выводов
Резюмируем:
Первое. Напишите семейную конституцию. В этом году. Не откладывайте, не придумывайте причины подождать. Не ждите, пока передача станет актуальной — потому что когда она станет актуальной, будет уже поздно. Смотрите на это как не на юридический документ, а философский, своего рода письмо потомкам. Так будет проще начать и написать первый абзац. А дальше втянетесь и дело пойдёт. Тезисно — зачем капитал, какие у него цели, какие ценности, какие правила. Три страницы. Потом будет время доработать. Главное — начать.
Второе. Напишите IPS. Хотя бы на одну страницу. С целями, горизонтом, толерантностью к риску, ограничениями, бенчмарками. Это не для управляющего — это для вас самих, чтобы знать, о чём разговаривать с управляющим. И чтобы иметь критерий оценки результата. Без этого — разговор об инвестициях всегда будет разговором ни о чём. Для написания этого документа уже потребуется профессиональный консультант. Убедитесь, что это не менеджер вашего банка или брокера, а независимый человек, который получает вознаграждение именно от вас за оказание услуг в ваших лучших интересах. Иначе менеджеру впишут в документ то, принесёт банку комиссии, а им — бонусы.
Третье. Не выходите из облигаций — но добавьте страховку от «хвостов». Если у вас 80%+ в fixed income и кэше — вы поймали редкое окно реальных положительных доходностей (и при самом благоприятном blue sky сценарии это может быть аналог «Волкер-трейд» американского инвестора, купившего 30 летние трэжери в начале 80-х). Поздравляю! Но вспомните, что было написано на кольце царя Соломона и проверьте: есть ли у вас 5-15% в активах, работающих в негативных макросценариях и/или сценариях экстремальных хвостовых рисков? Золото, твёрдые активы, валюты дружественных юрисдикций, экспортёры с валютной выручкой. Не как замена облигаций, а как страховка на случай, если базовый сценарий ЦБ не реализуется. Или реализуется какой-нибудь другой, совсем плохой. Джанлуиджи Буффон на воротах ещё не помешал ни одной команде.
Четвёртое. Если у вас капитал от 300-500 млн рублей и вы ещё не структурированы через индивидуальный ЗПИФ или личный фонд — начинайте наводить резкость на вопрос. Вы будете уже не в первой волне.
Пятое — и самое важное. Инвестируйте в человеческий капитал следующего поколения. Не в трасты для детей — а в детей. В образование, в опыт, кругозор, эрудицию, ментальные модели, их «коммуникативную машину» и социальный капитал, в культуру отношения к деньгам. Потому что, как показал Кларк и как подтверждает исследование Альфа-Капитала и ВШЭ, деньги передаются. А статус — передаётся только если передан человеческий капитал. И если этот капитал не передан — деньги исчезнут. Математика Вуолтеенахо не шутит. А случаев успешной передачи в России пока мало.
Будьте в числе примеров для остальных.
Финальный аккорд: зеркало русского капитала
В самом начале исследования Николай Берзон пишет: «На Западе есть трасты, семейные советы, отработанные десятилетиями процедуры. У нас этот опыт только начинает формироваться».
Это — скромная, академическая формулировка. Предлагаю переформулировать с оптимистичным взглядом в будущее. Правильная формулировка звучит так:
Мы — первое поколение. Мы создали капитал с нуля. Мы создаём инфраструктуру с нуля. Мы создаём язык передачи с нуля. И нам — негде подсмотреть, потому что те, кто делал это до нас в нашей стране или западном мире, делали это в другой системе координат.
Это одновременно проклятие и привилегия. Проклятие — потому что путь неопределён, будут ошибки, будут потери, будут семьи, которые не справятся. Привилегия — потому что те, кто справится, войдут в историю как первые архитекторы русской системы наследования.
Это звучит пафосно. Но это — правда.
Исследование Альфа-Капитала и ВШЭ — ценно тем, что честно и без ретуши подставляет российскому миллионщику зеркало, в котором он видит: вот он я. 38% в кэше. Без инвестиционной декларации. Один Петя, которому я доверяю. Двое детей, которым я ещё не объяснил, что я про это всё думаю. Капитал, построенный за 30 лет, и туманное ощущение, что через 20 лет может случиться всё, что угодно.
И теперь, после того как вы увидели зеркало, — вопрос только один. Что вы будете делать завтра?
Спасибо, что дочитали до конца.
Stay rich.
Подписывайтесь на Telegram-канал «Ящер в законе» и проект «Капитал Семья Наследие» на Gapi, чтобы не пропустить следующие публикации.
Отправьте ссылку тем, кому это может быть нужно и интересно.
Спасибо за внимание!