Слабо дать денег сумасшедшему?
…или почему случайность, слабоумие и отвага попадают на обложки, а класс и здравый смысл остаются в тени — вместе с деньгами
«There are old traders and there are bold traders, but there are very few old, bold traders»
— цитата Эда Сейкоты в «Магах рынка» Джека Швагера, но вообще-то это поговорка, которую Уолл-стрит позаимствовала у лётчиков и которую каждое новое поколение считает своим открытием.
I. 19 октября 1987 года
19 октября 1987 года, в понедельник, который с тех пор навеки именуется «чёрным», американский рынок за одну сессию потерял 22%.
Для старого (и всё ещё живого после 2008, 2014 и 2022) российского трейдера этот понедельник был бы just another busy Monday at the office, а вот для Нью-Йоркской биржи он стал худшим днём в истории — хуже любого отдельно взятого дня Великой депрессии и падения 1929 года.
Тридцатитрёхлетний трейдер из Мемфиса по имени Пол Тюдор Джонс встретил этот день в шортах (я надеюсь, что моя уважаемая аудитория знает, но на всякий случай — это ставка на падение рынка, а не предмет гардероба) — и закончил год с плюсом 126% после всех комиссий. Через два года Джек Швагер, из книги которого взят эпиграф, напишет «Магов рынка», Джонс станет одной из центральных фигур книги, и следующие сорок лет каждый молодой человек, впервые открывающий биржевой терминал, будет знать эту историю наизусть.
На стене — «Losers average losers»: правило никогда не усреднять убыточную позицию.
Это называется legendary call. Одна ставка, которая делает имя навсегда.
В тот же самый день в другом конце американского континента, в Ньюпорт-Бич, Калифорния, происходило нечто настолько «обычное» и невыразительное, что об этом тогда не написали ни строчки.
55-летний бывший профессор математики обедал с женой. Он делал это каждый день — семейный обед с Вивиан стоял у него в расписании как деловая встреча. Из офиса позвонили и сообщили, что рынок разваливается.
Он даже не встал из-за стола. Дообедал. Спокойно закончил свой день и поехал домой. И весь вечер думал — не о том, сколько потерял, а о том, что именно на рынке сломалось.
К ночи он понял: обвал разогнали страховщики портфелей. Их компьютерные модели должны были защищать фонды от падения — и делали это единственным известным им способом: чем ниже рынок, тем больше фьючерсов на индекс продать (по сути, синтетический put option). Рынок падал, модели продавали, от их продаж рынок падал ещё сильнее. Машина съела сама себя.
Кстати, именно по следам того самого понедельника через год американские биржи ввели так называемые circuit breakers — автоматические остановки торгов при обвале индекса. В электротехнике так называют выключатель, который размыкает цепь при перегрузке, и точнее названия не придумать: остановка рвёт порочный цикл, в котором продажи порождают продажи, а о стоимости компаний уже никто не спрашивает. Сегодня такие механизмы есть на большинстве крупных бирж мира.
Но вернёмся к нашему профессору математики. Утром следующего дня он открыл котировки. Фьючерс на индекс S& P стоил 185–190. Купить сам индекс — корзину ровно тех же акций — стоило около 220. В нормальный день арбитражёры не дают этим двум числам «разъехаться» дальше, чем на пункт-другой друг от друга. Сейчас между ними зияла пробоина в целых 15%!
Эдвард Торп (да-да, именно так звали нашего профессора) решил лезть в эту пробоину.
Несмотря на кажущуюся простоту арбитража, пробоина эта была с шипами и кишела скорпионами. Чтобы заработать на схождении цен между базовым активом и его производной, нужно купить дешёвый фьючерс и продать дорогие акции. Но продать акции в шорт на падающем рынке почти невозможно: правило uptick разрешает короткую продажу только по цене выше предыдущей, а цен выше предыдущей в то утро просто не было. Торп поставил ордера на покупку фьючерсов на $5 млн. и продажу акций в шорт на $10 млн. — вдвое больше нужного, в расчёте, что исполнится хотя бы половина. Исполнилась примерно половина шортов — почти идеальный хедж и около $1 млн. прибыли, запертой в позиции. Могло быть и больше: главный трейдер Торпа замешкался, иначе, по словам самого Торпа, они успели бы провернуть ещё несколько таких кругов.
Ему было всё равно, куда пойдёт рынок. Всё, что его беспокоило, — исполнится ли вторая (short) нога сделки.
Об этом эпизоде не сняли фильм.
В тот понедельник правы были оба, и оба очень хорошо заработали. Но правота их была разной конструкции и разного качества.
Полу Тюдору Джонсу нужно было оказаться правым глобально — о направлении движения всего рынка. Торпу — локально, спроектировав конструкцию своей позиции так, чтобы дождаться, пока две цены одного и того же с разными названиями неизбежно снова сойдутся, не взорвавшись по дороге. Кстати, разорить могут оба сценария. Вопрос лишь в том, что должно случиться. Джонса разорит находящийся вне зоны его контроля рынок, который пойдёт не в том направлении, куда сделана ставка. Торпа — излишняя смелость и жадность (то, что можно контролировать) в ставке на то, что произойдёт неизбежно, но может занять больше времени, чем он рассчитывал, а ожидание в этой игре платное и очень дорогое.
Попросите знакомого профессионала из области финансов рассказать, кто такой Эдвард Торп и как он заработал на чёрном понедельнике — услышите тишину. А про Джонса расскажет почти любой, но, скорее всего, неправильно.
Индустрия помнит его как пророка, «предсказавшего чёрный понедельник и увидевшего крах раньше остальных», хотя сам он описывал свою работу совсем иначе:
«Самое важное правило трейдинга — играть в защите, а не в нападении». «Я всё время думаю о том, сколько могу потерять, а не о том, сколько заработаю».
В многочисленных интервью он говорил, что ищет сделки, где потенциальная прибыль в пять раз превышает риск, и режет убыточные позиции раньше, чем сделка успевает превратиться из гипотезы в убеждение. Так что Джонс тоже, как и Торп, был конструктором. Просто массовая память вырезала из него риск-менеджера и оставила нам только «пророка».
Отличная иллюстрация того, как работает проклятие индустрии внимания. Она выхватывает тезис, в который верит управляющий, и забывает о том, как он построил свою ставку.
А Торп в эту память не попал вовсе. Хотя за 19 лет его фонд Princeton/Newport показал 227 прибыльных месяцев против 3 убыточных (при этом ни один из 3 убыточных не был хуже −1% (!)). Ни одного убыточного квартала. Назвать этот результат выдающимся — это не сказать ничего. Довольны ли были инвесторы его фонда? Однозначно. Так почему нет обложек и места в народной памяти? А всё просто. Ни одного легендарного колла.
Наш сегодняшний текст — об этом несправедливом устройстве индустрии внимания на финансовых рынках, о том, что она делает с теми, кто попал в её поле зрения, и о тех ошибках, на которые она провоцирует остальных.
Сразу предупрежу о жанре. Перед вами не utility manual с чек-листом в каждой главе, а скорее галерея ярких портретов и столь же поучительных историй — о тех, кого индустрия внимания вознесла на обложки, и о тех, кого она не заметила. Её стоит пройти ради кругозора и, надеюсь, удовольствия. Но и практическая польза будет: в шестой главе, «Как читать управляющего», всё рассказанное приведено к своду правил, которые стоит держать в голове, прежде чем доверить кому-то деньги. К нему просто лучше подойти, уже зная героев в лицо.
Пристегнитесь.
II. Экономика зрелищ или зрелищная экономика?
Начнём с неудобного вопроса, который индустрия предпочитает не задавать вслух — а почему мы вообще знаем имена управляющих?
У хирургов и командиров воздушных судов (хотя, если вдуматься, мало какие профессии больше похожи на работу управляющего чужим капиталом) почему-то не бывает фанатов, ловящих каждое слово, публикующих цитаты и мемы. У некоторых управляющих капиталом — есть. И объяснение этому лежит в области медиа и экономики внимания, а не финансов.
Хорошая работа профессионала во многом рутинна, скучна, требует диверсификации, а отсутствие острых «сюжетов» и способность не умирать, героически стоя до конца на своих убеждениях, а спокойно менять их вплоть до 180 градусов — это знак качества, а не lack of character. А вот хорошее шоу работает по другим законам — оно как раз требует драмы, риска, образа героя, а раз наш герой — управляющий, то ещё и убеждённости и концентрации. Управляющему, который хочет собрать деньги, нужна яркость, контрарианизм и убеждённость, чтобы их привлечь, и много смирения, способности сомневаться и меняться, чтобы их сохранить. В одной голове редко сочетаются два столь противоположных характера. В итоге получается своего рода отрицательная селекция. Индустрия внимания подсвечивает своим прожектором управляющих в зависимости от их «зрелищности», а реальное качество их работы в цифрах проверяет потом. Если вообще проверяет.
Невозможно собрать широкую аудиторию на историю «я с постоянством и предсказуемостью делал доходность „инфляция +7%“ годовых в твёрдой валюте за вычетом комиссий и налогов, 30 лет подряд и без единого убыточного квартала». В ней нет героя, злодея, конфликта и драматургической арки (только чистая, неразбавленная, Божественная красота :)), из неё не сделаешь блокбастер с Кристианом Бейлом. А вот на заголовки «этот человек предсказал крах столетия» и образ управляющего-художника, -диктатора, -рок-звезды, -человека на пределе аудитория собирается быстро.
📝 Примечание Ящера: Признаюсь, образ этот неотразим — и не только в финансах. Ранний Марко Пьер Уайт, в тридцать три года получивший три звезды Мишлен, или Энтони Бурден, который в «Kitchen Confidential» показал кухню как закулисье рок-концерта, — публика обожала их именно за эту дикость. Но у гастрономического рок-н-ролла ограниченный даунсайд: цена ошибки шефа — один испорченный вечер и неудачно потраченные $500 за ужин. Цена ошибки управляющего — сбережения многих лет, иногда целой жизни, а в худших случаях — жизней нескольких поколений. Рок-н-ролл и чужие деньги — плохая комбинация.
И именно с такого человека — художника, бунтаря и рок-звезды — я хочу начать. Особенно приятно мне это сделать, учитывая, как много удовольствия и профессиональной пользы я получил от многолетнего отслеживания его мыслей и выступлений, и как незаслуженно он обойдён вниманием в русскоязычном инфополе.
До.
Хью Хендри. Шотландец из Глазго, самый яркий голос лондонской хедж-фондовой сцены нулевых. Блестящий, острый как бритва интеллект, помноженный на смелость говорить вслух то, что остальные боятся произнести, кожаные куртки и рокстарский образ, витающий в воздухе дух непредсказуемости и опасности. Представьте себе раннего Эксла Роуза периода Appetite for Destruction, только вместо микрофона — терминал Bloomberg, а вместо стадиона — студия Newsnight на BBC. Как раз там в 2010 году и случились его знаменитые телевизионные разносы: дебаты со Стиглицем о Греции Хендри начал с фразы «Erm, hello. Can I tell you about the real world?» (нобелевскому лауреату! в прямом эфире!) — и это лишь один из многих.
Вот как Хендри, уже с расстояния многих лет, объяснял собственную бизнес-модель:
«Я был больше, чем жизнь (larger than life). Я говорил инвесторам: слабо дать денег сумасшедшему?»
Не «у меня отличный риск-менеджмент», а «слабо дать денег сумасшедшему?».
И им было не слабо.
Фонд Eclectica стартует в 2002. В 2003 — около +50% на развороте в золоте. И вот ОН — легендарный колл — 2008 год, +31%, в то время как мировой индекс MSCI World под водой больше чем на 40%. Суть колла: ещё в 2007 Хендри был уверен, что кредитный пузырь лопнет дефляционным шоком. Он ставил против американских и европейских банков и на то, что в панике ФРС обрушит короткие ставки гораздо быстрее, чем упадут длинные, — то есть на расширение спреда между двух- и десятилетними трежерис, — а в разгар кризиса держал длинные гособлигации США и Британии. Так всё и вышло. Хендри становится знаменит по-настоящему, деньги текут рекой, AUM фирмы на пике доходит до $1.3 млрд. (причём пика активы достигли не сразу после 2008, а в 2012–2013 годах, когда доходность уже несколько лет стояла на месте: деньги идут за легендой с большим опозданием). Сейчас $1.3 млрд. кажутся скромной суммой, но для небольшого независимого макрофонда тех лет это было очень много.
Теперь вчитайтесь: 2009: −8%. 2010: +2.7%. 2011: +12%. 2012: −1.7%. 2013: ноль.
За следующие пять лет после триумфа фонд суммарно заработал своим инвесторам примерно ничего. Это не Хендри поглупел. Просто мир, в котором он был прав, кончился после GFC, а возможность принтера центробанков работать бесконечно не укладывалась в картину мира, принёсшую ему славу и деньги. И Хендри продолжал ставить на ту же картину. В 2010 он ждал нового дефляционного шока — от торможения Китая или резкого скачка иены — и собрал «азиатский медвежий портфель»: ставку против долгов двух с лишним десятков закредитованных промышленных компаний, завязанных на Азию и сырьё. В 2013 его медвежий взгляд на акции принёс фонду ровно ноль, а S& P 500 тем временем прибавил почти 30% — лучший год с 1997.
В конце 2013 он капитулирует публично:
«Я не могу смотреть на себя в зеркало; всё, во что я верил, мне пришлось отвергнуть».
Представьте, чего стоила эта фраза человеку, построившему свой бренд на позиции «я один вижу правду, а вы все стадо».
Дальше — сползание: −4% в 2016, −9.4% за восемь месяцев 2017. В сентябре 2017 он закрывает Eclectica. AUM основного фонда на тот момент всего $30.6 млн., во всей макростратегии — около $116 млн. После $1.3 млрд. Тут надо пояснить, что это не минус 98% денег инвесторов: $1.3 млрд. активов фирмы на пике и $30 млн. одного фонда на закрытии — это в основном выводы денег и закрытые продукты. Хендри потерял не капитал клиентов. Он потерял способность удерживать их внимание и деньги, когда перестал соответствовать роли, за которую ему платили.
В прощальном письме инвесторам он написал: «Всё должно было быть не так». По телевидению он выразился ещё короче — «погиб в бою».
Сегодня Хендри живёт в собственном поместье на Сен-Барте (не самое, мягко говоря, плохое место, позавидуем товарищу). Сначала полностью отключился от рынков, вынес терминал Bloomberg из дома, а значительную часть времени «тратил на отписку от финансовых рассылок» (цитата). В таком режиме, конечно, долго не выдержал (а кто из нас, market dogs, выдержит? :)). Так что с какого-то момента к сёрфингу добавилась медиаактивность. В период 2020–2022 была серия просто огненных интервью для Real Vision с Раулом Полом и другими ведущими, которые я лютейше рекомендую посмотреть всем, для кого глобал макро — это не пустой звук. Увы, теперь и это в прошлом. Поздний Acid Capitalist уже не то, образ стал слишком эпатажным (я думаю, специально, на это, как мы помним, собирается аудитория), но вот интеллектуальному блеску это на пользу не пошло. Да и Real Vision с уходом Гранта Уильямса стал не тот: (
После. Locals only.
📝 Примечание Ящера: Это тот случай, когда злорадство вообще не уместно. Хендри — блестящий интеллектуал, может быть, слишком авангардный для своего времени. Я до сих пор пересматриваю его старые интервью. Просто он попал в ножницы, которые сам же и заточил.
Смотрите, что произошло структурно. Чтобы собрать капитал, ему нужна была громкость. Громкость требовала позиции — не просто портфеля, а позиции, отчётливого и повторяемого утверждения о мире. Позиция требовала концентрации, иначе она не отражалась бы в результатах.
Инвесторы, как он сам с горечью говорил, хотели, чтобы он был страховкой от катастрофы. А страховка в нормальные годы (коих большинство) планово приносит ровно то, что и должна: убыток в размере расходов на страховую премию.
Либо его нанимали за то, что он был слишком не похож на остальных, — и наказали за то, что он слишком долго оставался непохожим. Либо инвесторы купили определённую функцию портфеля, а он принял её за спрос на собственную личность. В первой истории непоследовательны клиенты. Во второй управляющий перепутал спрос на страховку со спросом на себя.
В обоих случаях вывод один. Когда ты управляешь чужими деньгами, публичная позиция — не маркетинг, а обязательство, которое нельзя реструктурировать.
III. Кассандра по подписке
Теперь ещё одна история, которой скоро будет 20 лет, но которая получила крайне неожиданный поворот ровно год назад.
Майкл Бьюрри. Врач по образованию, человек с синдромом Аспергера, читавший проспекты ипотечных облигаций, потому что их больше никто не читал. В этих проспектах он вычитал ясные признаки надвигающейся ипотечной катастрофы 2008 года и поставил на это деньги. Его фонд Scion с 2000 по 2008 год сделал почти +500%, а история самого Бьюрри была вплетена в сценарий «Игры на понижение». С тех пор в массовом сознании Кристиан Бейл навсегда стал лицом Майкла Бьюрри, барабанящего по установке в кабинете, без обуви.
Настоящий Майкл Бьюрри в своём кабинете.
Двойники: Кристиан Бейл и Майкл Бьюрри на съёмках «Игры на понижение».
А вот то, что было дальше, в кино не попало. Ещё в 2008, едва дождавшись триумфа, Бьюрри закрыл Scion: инвесторы, которые за год до развязки бунтовали и требовали деньги назад, отбили у него охоту управлять чужим капиталом. Но в 2013 он вернулся со Scion Asset Management — поначалу с собственными деньгами и ставками на воду, сельхозземлю и золото, а позже снова начал принимать капитал со стороны.
Следующие 12 лет — череда громких ставок и прогнозов, каждый — с претензией стать очередным legendary call. Кстати, ближе всего он подошёл к этому в 2019, заработав 100%, но упустив возможность сделать ×100 на вложенных деньгах. Он одним из первых разглядел сетап с GameStop, купив (правда, на небольшую сумму) акции по $2–4, — и продал их по $5–20 за несколько недель до того, как Reddit разогнал бумагу до $483 (на пике его пакет стоил бы больше $1.5 млрд.).
В 2021 он громко, шумно и публично поставил против Tesla (и против фонда ARK Innovation Кэти Вуд заодно) — пут-опционы больше чем на $500 млн. в пересчёте на акции, а в соцсетях объявил «величайший спекулятивный пузырь всех времён во всём». В январе 2023 он написал твит в одно слово — «Sell», — но через пару месяцев другим твитом признал, что ошибся («I was wrong to say sell»), и поздравил «поколение BTFD» с успехом.
Летом того же года форма 13 °F снова показывает путы на S& P 500 и Nasdaq-100, заголовки снова кричат о «ставке в $1.6 млрд. против рынка», а рынок растёт. Но паттерн очевиден: «пророк», однажды угадавший конец света, продолжал назначать его каждый сезон — и каждый новый прогноз расходился по миру быстрее предыдущего. Две противоположные болезни правоты в одной биографии: с GameStop он ушёл слишком рано, с концом света — остался слишком долго, как Хендри.
В октябре 2025 он пишет инвесторам:
«С тяжёлым сердцем я ликвидирую фонды и верну капитал… Моя оценка стоимости бумаг сейчас — и уже давно — не совпадает с рынком».
В ноябре регистрация Scion аннулирована. Через две недели он запускает платный проект по подписке на Substack под названием «Cassandra Unchained» — «Кассандра, с которой сняли цепи», отсылка к троянской пророчице, обречённой говорить правду, которой никто не поверит. Подписка — $379 в год.
Перед закрытием, правда, он успел отметиться ещё одной громкой ставкой против символов ИИ-бума, прежде всего против Palantir.
И тут есть очень поучительная иллюстрация того, как работает пресса. CNBC, Wall Street Journal и Financial Times написали, что Бьюрри поставил против Palantir $912 млн. Ошеломительная цифра быстро облетела планету. Хедлайнеры с обеих сторон подлили бензина в костёр своими комментариями: Алекс Карп в эфире CNBC назвал позицию Бьюрри «batshit crazy». Тот ответил: «Ничуть не удивлён, что Алекс Карп со своей „онтологией“ не осилил простую форму 13 °F». А пресса, разумеется, ещё раз это всё просмаковала.
И тут Бьюрри выходит и, обращаясь к изданиям поимённо, разъясняет: «Я купил 50 тысяч опционов по $1.84. То есть потратил $9.2 млн.» Разница — в сто раз.
Форма 13 °F, в которой пресса увидела позиции Бьюрри, показывает опционы через стоимость базовых акций, а не через уплаченную премию. Для профессионалов (а в этих изданиях ребята точно профессионалы) конструкция ставки через опционы, а не plain vanilla short, очевидна. Но «Бьюрри ставит миллиард против ИИ» — это история, которая сделает клики, репосты, заголовки и прочие KPI, а «Бьюрри потратил $9 млн. на опционы» — нет. Так что можно (how convenient!) и ошибиться, ничего страшного :) Легенда надувается автоматически. Механизм работает даже без участия героя.
Кстати, ещё один сочный факт. В последней регуляторной форме Scion (Form ADV, март 2025 года) значились всего $155 млн. под управлением.
Бьюрри в этой истории повёл себя достойнее многих. Он не стал разгонять цифру в $912 млн., хотя она работала на его легенду. Он вышел и поправил прессу в свою невыгоду. Это редкость.
К концу первого года у «Кассандры» 343 тысячи подписчиков (это общее количество, включая бесплатных). Сколько подписчиков платит, он не раскрывает, но арифметику мы можем прикинуть и сами. Если платит каждый двадцатый — обычная для Substack доля, — рассылка приносит больше $6 млн. в год; если каждый пятидесятый — ~$2.6 млн. Management fee в 2% за управление от AUM в $155 млн. Scion давал бы чуть больше $3 млн. (да, есть ещё performance fee, но его ещё нужно заработать).
Вот так пророчествование без ответственности за чужие деньги оказалось бизнесом как минимум не хуже управления ими.
Легендарный колл теперь можно монетизировать и без чужого капитала. Кассандра больше не обязана ждать, пока Троя сгорит. Достаточно, чтобы люди просто продлевали подписку.
📝 Примечание Ящера: Обратите внимание, насколько медийная известность и слава Бьюрри не соответствуют AUM его фонда в $155 млн. Конечно, размер фонда сам по себе ничего не доказывает, так как зависит и от ёмкости стратегии, и от того, как человек хочет жить. Но этот пример точно показывает, что слава и капитал — разные валюты, и обменный курс между ними хуже, чем кажется со стороны.
Мы инстинктивно считаем, что известность управляющего пропорциональна его успеху. Бьюрри знаменит не потому, что заработал больше других. Он знаменит потому, что однажды оказался прав самым драматичным образом, какой только можно вообразить, — а потом про это сняли кино с хорошим актёром.
Отсюда мораль: слава не заменяет проверки качества. Она несёт информацию о драматургической ценности биографии. Это отдельный параметр, и путать его с профессионализмом и качеством работы — крайне распространённая и дорогая ошибка при выборе того, кому доверить деньги.
IV. Молчаливое свидетельство
Любая история про «легендарный колл» устроена одинаково: увидел то, чего не видели другие, поставил против всех, вытерпел насмешки — и оказался прав.
А сколько вы знаете историй про человека, который увидел, поставил против всех, вытерпел насмешки — и оказался неправ? Ну знаете, конечно, несколько, где поражение было особенно ярким или следствием яркого характера, упрямства, невезения, безумства. Но большая часть кладбища молчит, так как погибшие не участвуют в опросе — Талеб называет это молчаливым свидетельством.
Концентрированная ставка против консенсуса может иметь настоящее преимущество, и честный анализ иногда действительно может увидеть то, чего не видит толпа. Но один экстремальный результат, отобранный именно в силу его экстраординарности, почти ничего не говорит о главном для многолетнего или даже многопоколенческого роста капитала — повторяемости метода.
Даже выдающийся результат — это всё равно слишком узкая выборка для пожизненной лицензии на гениальность.
Рассмотрим, в этой главе уже очень пунктирно, ещё 3 портрета обладателей «легендарного колла» и то, что произошло с их капиталами и карьерами после.
Дэвид Эйнхорн — один из лучших шорт-аналитиков своего поколения и, между делом, покерист мирового класса: в 2006 занял 18-е место в главном турнире World Series of Poker и отдал выигрыш, $660 тыс., на благотворительность. Greenlight он открыл в 1996 с $900 тыс. и прославился въедливыми короткими тезисами: шесть лет воевал с Allied Capital и написал об этом книгу, а весной 2008 публично разобрал бухгалтерию Lehman Brothers — за пять месяцев до банкротства банка. Падение акций после его выступлений рынок прозвал «эффектом Эйнхорна». Дальше он продолжил делать то же самое: покупать дешёвые «скучные» компании и шортить дорогие истории роста, собрав Amazon, Netflix и Tesla в «корзину пузырей». Но эпоха нулевых ставок играла по другим правилам: дешёвое дешевело дальше, дорогое дорожало. С пика в $11.8 млрд. в 2014 Greenlight усох до $6.4 млрд. к концу 2017. Ещё в письме по итогам 2015 он процитировал инвесторам вопрос собственного ребёнка: «Пап, а почему бы тебе просто не зашортить свои лонги и не купить свои шорты?» В 2018 случилась катастрофа: −34.2%, худший год с основания. Лонги вроде GM и Brighthouse теряли до 47%, шорты на технологии росли. «Весь год ничего не работало. Убытки были шириной в милю и глубиной в ярд», — написал он инвесторам. К концу года под управлением осталось около $2.5 млрд. А когда в 2022 режим наконец развернулся, тот же Эйнхорн заработал больше 36%.
Дэвид Эйнхорн за столом World Series of Poker.
Кайл Басс — техасец из Далласа, который в 2006 одним из первых поставил против американских ипотечных бумаг и превратил $110 млн. в $700 млн.; в 2007 его флагманский фонд Hayman заработал 212%. Дальше он раз за разом искал следующий «большой шорт» — и находил его там, где рынок упрямо отказывался ломаться. Сначала против японских гособлигаций — ставка, которую на Уолл-стрит зовут «widowmaker»: иена в 2012–2015 действительно рухнула на 40%, но обвала облигаций не случилось — доходности ещё много лет только падали, вплоть до отрицательных в 2016. Потом против юаня — почти четыре года, с 2015 по 2019, в ожидании краха китайских банков: девальвации так и не произошло, а в 2017 фонд потерял 19% на укреплении юаня. Ну и главный — против привязки гонконгского доллара к американскому — с 2019: привязка держится до сих пор. Все три раза — блестяще аргументированно (его интервью тому же Раулу Полу на Real Vision про «the peg is about to break…» тоже топ, рекомендую!). Все три раза рынок туда не пошёл. Активы Hayman за это время сжались с $2.3 млрд. в 2014 до $304 млн. к концу 2020.
Кайл Басс с горелкой для контролируемого выжигания. Человек, который всю жизнь ставил на пожары.
Кэти Вуд в 2018 объявила, что Tesla будет стоить $4,000 за акцию, — на порядок дороже тогдашней цены, — и над ней смеялись. Прогноз сбылся на два года раньше срока. В 2020 её флагманский ARK Innovation ETF вырос больше чем на 150% и стал крупнейшим активным ETF в мире, а сама Вуд — пророчицей поколения Robinhood. Деньги хлынули на самый пик: в феврале 2021 фонд достиг вершины — и к декабрю 2022 потерял 78%. Вуд не отступила от тезиса и докупала на падении. Morningstar включил ARKK в тройку фондов, сильнее всего уничтоживших деньги своих инвесторов за 2014–2023: большинство пришли после взлёта и застали только падение. В 2025 фонд снова оказался в пятёрке лучших ETF года. Возможно, Вуд ещё окажется права и в остальном. Досидят ли инвесторы её фондов до этого момента?
Кэти Вуд: убеждённость — её главный актив и главный риск.
Все крутые. Никто из них не поглупел. И их последующие неудачи не доказывают, что первый успех был случайностью. У них более прозаические и, если хотите, технические причины: преимущество могло быть узким, зависимым от режима рынка, плохо масштабируемым — или его съел приток капитала, прибежавшего за легендой.
V. Другая порода
Ну и вот мы снова вернулись к Торпу.
Честности ради, Торп как один из героев этого текста тоже выбран мною задним числом — как исключительный выживший. Разница лишь в размере выборки: у легендарного колла это одна точка, у Торпа — 230 месяцев.
Признаюсь, в первой главе я в художественных целях намеренно изобразил его скучным и «душным». А на самом деле наш профессор математики был тем ещё ковбоем. Почти всё, что мы о нём знаем, он рассказал сам — в автобиографии «A Man for All Markets», которую выпустил в 2017, в 84 года (!), с предисловием Нассима Талеба (!).
Ещё в конце 50-х он рассчитал на университетском IBM 704 стратегию счёта карт в блэкджеке, а в 1961 поехал проверять её в Рино — на $10 тыс., которые ему дали два профессиональных игрока; один из них, Мэнни Киммел, по слухам, водил дружбу с мафией. За выходные банк больше чем удвоился. Через год вышла книга «Beat the Dealer», стала бестселлером — и (вдумайтесь!) казино сначала Лас-Вегаса, а потом и всего мира изменили правила игры из-за одного человека (больше колод, перетасовка раньше конца шуза). Самого Торпа узнавали и выставляли из-за столов. Он играл в накладной бороде и очках, а однажды, по его собственным воспоминаниям, ему, похоже, что-то подмешали в кофе.
Эдвард Торп за блэкджеком, начало 1960-х.
Параллельно вместе с Клодом Шенноном, отцом теории информации, он собрал первый в истории носимый компьютер — размером с пачку сигарет, с кнопкой в ботинке и наушником, — чтобы предсказывать, куда упадёт шарик рулетки. Расчётное преимущество — около 44%. Закона против таких устройств тогда не существовало (Невада запретит их только в 1985), но казино тех лет нередко принадлежали людям, которые обычно не судятся, а решают вопросы быстрее. Так что система осталась секретом, а в дело так и не пошла: провода в наушнике постоянно рвались. Потом Торп перенёс тот же подход на рынок. В 1967 он вывел формулу справедливой цены опциона — за 6 лет до Блэка и Шоулза — и не стал её публиковать, а молча на ней зарабатывал. Стал одним из пионеров market-neutral фондов, конвертируемого и статистического арбитража. А в 1991, разбирая выписки знакомого клиента, понял, что Берни Мэдофф — мошенник, за 17 лет до того, как это узнал весь мир.
Это биография человека, который всю жизнь не избегал риска, а искал его — и намеренно играл против системы. Но от других рисковых ребят, чьими костями усеяна Уолл-стрит, его отличало одно: ему не нравилось отдавать системе право решать, сколько ещё он сможет играть. Ещё за карточным столом он считал не только, когда ставить, но и сколько — по формуле Келли, которая подбирает размер ставки так, чтобы игрок не обнулился, даже если серия пойдёт против него. Эту дисциплину он потом пронёс через всю жизнь на рынке.
Результат вы знаете: 19 лет, 227 месяцев из 230 в плюсе. Максимум, до которого дорос капитал фонда, — около $270 млн. Человек с, возможно, лучшим соотношением доходности к риску в истории индустрии управлял суммой, которая по нынешним меркам не считается серьёзной.
Но финансово почти безупречную машину убил риск, который вообще невозможно было предвидеть.
В 1987 прокурор Южного округа Нью-Йорка Руди Джулиани разрабатывал Майкла Милкена (его мы на этом проекте уже упоминали и упомянем ещё не раз), а партнёр Торпа по нью-джерсийскому офису вёл с людьми Милкена дела. В офис пришли с обыском по закону RICO — тому самому, который писался против мафии. В 1989 по делу осудили шестерых; в 1991 апелляция отменила их приговоры по рэкетирской статье. Торпу обвинение не предъявляли ни разу. Но фонд к тому моменту был мёртв: клиенты не любят читать про своего управляющего в криминальной хронике.
Что делает человек, у которого федеральный рейд уничтожил дело всей жизни? Торп запустил новый фонд, только чуть поменьше — Ridgeline Partners, статистический арбитраж, 8 лет работы, средняя доходность около 18% годовых, штат — шесть человек (в Princeton/Newport их было восемьдесят).
Торп перестроил машину так, чтобы она помещалась в жизнь, которую он на тот момент хотел вести. А в 2002 закрыл и её: на стратегию сбежалось слишком много народу, капитал превысил ёмкость эксплуатируемой рыночной неэффективности, и преимущество «заросло».
Обратите внимание: он закончил игру и встал из-за стола, когда исчезло преимущество, а не когда исчезли деньги. Ровно противоположно всему, что мы видели выше, где люди держались за метод, пока метод не выносил их вперёд ногами.
Эдвард Торп. Жив, богат и держит деньги в индексном фонде.
Сегодня Торпу девяносто четыре. Он жив, богат и на вопрос, кому бы доверил свои деньги, отвечает с прямотой человека, которому нечего продавать:
«Мне сейчас некому дать деньги в управление. Есть несколько хороших хедж-фондов, но они забирают слишком много себе и оставляют слишком мало партнёру».
Собственные средства он в итоге перевёл — не улыбайтесь — в индексный фонд.
Личный капитал одного из величайших количественных инвесторов в истории закончил свой путь в самом скучном продукте на рынке.
📝 Примечание Ящера: А теперь сочная деталь, которая понадобится нам во второй части.
В конце 80-х Торп позвал к себе домой 19-летнего гарвардского студента, который торговал конвертируемыми облигациями прямо из общежития, — вместе с Фрэнком Мейером, давним другом Торпа. Торп объяснил им, как устроен Princeton/Newport и как зарабатывает деньги. Отдал коробки документов с условиями всех обращающихся варрантов и конвертируемых облигаций — в доинтернетную эпоху это было сокровище. А в 1990 стал первым внешним вкладчиком фонда парня: по собственным словам Торпа, «инвестором номер один после Фрэнка Мейера».
Фонд стартовал с $4.6 млн. и назывался скромно — Wellington Financial Group. Через 4 года его переименовали — барабанная дробь — в Citadel. А того парня звали Кен Гриффин, и сегодня он стоит больше $50 млрд.
Вот так метод не просто выживает, а воспроизводится — передаётся из рук в руки, коробками документов, и растёт сложным процентом через поколения, ровно как всё остальное, о чём я пишу в этом канале.
Кен Гриффин. Держите эту нить, во второй части пьесы она натянется.
VI. Как читать управляющего
И теперь практическая утилитарная часть.
Первое. Яркий нарратив — повод проверить, а не повод поверить. Если человек рассказывает о позиции так, что вам немедленно хочется её повторить, вы столкнулись с талантом рассказчика. Сторителлинг — это ценный и совершенно отдельный от инвестиционного талант. Убедительность и «складность» истории не говорят о её правдивости и правильности.
Второе. Ищите признаки того, что человек умеет менять мнение, — и отличайте этот скилл от отсутствия убеждений. Лучший индикатор, который я знаю: спросите, когда он в последний раз закрыл позицию потому, что изменились факты, а не цена. И следом — какая новость заставила бы его закрыть позицию прямо сейчас. Если ответов нет, перед вами человек, женатый на собственном тезисе. Это мило, но иногда разорительно.
📝 Примечание Ящера: Золотой эталон доброкачественного «переобувания» — Стэнли Дракенмиллер. В пятницу перед тем самым понедельником, с рассказа о котором началось это эссе, он решил, что рынок перепродан, развернулся из шорта в лонг на 130% капитала и дал себе на проверку полчаса в понедельник утром. Утром 19 октября стало ясно, что он ошибся, — и за первый час торгов Дракенмиллер продал весь лонг и снова встал в шорт. Месяц, в который рынок пережил худший день в своей истории, он закончил с небольшим плюсом. Через тридцать лет — то же самое: весной 2016 он советовал уходить из акций в золото, а в ночь выборов, получив новые данные, продал всё золото и поставил на рост экономики. Не за годы и десятилетия — за ночь. Он не остаётся верен себе — и именно поэтому всё ещё здесь. С одним из лучших трек-рекордов в индустрии. Гугольните для интереса. Кино про Дракенмиллера никто не снимет: ни катастрофы, ни капитуляции, ни прощального письма. Только сложный процент.
Третье. Проверяйте, как собрали КАЖДУЮ цифру, которую вам показывают. Мне в руки на днях попала книга Карла Бергстрома и Джевина Уэста — «Calling Bullshit», в русском издании «Полный бред! Скептицизм в мире больших данных».
Её главная идея, относящаяся к рынкам и финансам, — число может быть абсолютно верным и при этом вводить в заблуждение, а недобросовестному управляющему почти никогда не нужно врать — достаточно правильно выбрать, что показать. Так что раз уж мы заговорили о проверке управляющих, я с огромным уважением к авторам перескажу, применительно к нашей индустрии, несколько классических фокусов, с помощью которых индустрия искажает информацию и обманывает клиентов, а вам порекомендую прочитать книгу полностью.
Итак, вот приёмы, которые встречаются чаще всего.
Арифметика
Средняя вместо реальной. +60% в один год и −40% в другой дают «в среднем +10%», хотя от каждого рубля осталось 96 копеек. Просите доходность с учётом сложного процента, итоговую сумму, худший год и максимальную просадку — и только потом лучший год.
Доля прибыльных сделок. Высокий процент выигрышных сделок ничего не значит без размеров среднего выигрыша и среднего проигрыша: десять маленьких плюсов легко съедаются одним большим минусом (как говорил Сорос, важно не то, правы вы или нет, а сколько вы зарабатываете, когда правы, и сколько теряете, когда ошибаетесь).
Доходность фонда вместо доходности инвесторов. Фонд считает так, будто вы вошли в первый день и ни разу не дёрнулись. Но деньги приходят после хороших лет и уходят после плохих — пик активов Хендри пришёлся на годы, когда фонд уже буксовал. Спрашивайте, сколько заработал средний вложенный доллар, а не единица пая.
Брутто вместо нетто. Требуйте цифру после всех комиссий, платы за результат и налогов — и в той валюте, в которой вы живёте.
Отбор
Кладбище за витриной. «Большинство наших фондов обогнали рынок» — среди доживших. Закрытые и слитые тихо исчезают из статистики, а инкубатор позволяет запустить десяток маленьких стратегий и показать клиентам две лучшие. Ищите информацию обо всех продуктах, включая закрытые.
Удобный старт и удобный бенчмарк. Любую кривую можно начать со дна, а любой результат — сравнить с тем, что выглядит хуже. Фонд российских акций — с ценовым индексом МосБиржи без дивидендов вместо индекса полной доходности MCFTR, рублёвую доходность — без поправки на валютные курсы, фонд с плечом — с индексом без плеча. Просите результат с первого дня стратегии, по календарным годам и против бенчмарка, выбранного заранее.
Бэктест с перебором. Красивый бэктест — одна выжившая гипотеза из неизвестного числа неудачных: переберите достаточно параметров, и случайность сама нарисует вам Грааль. Спрашивайте, сколько вариантов проверили, и доверяйте тому, что прожило на реальных деньгах.
Пророчество задним числом. «Мы предупреждали» без полного журнала (из которого нельзя удалить пост, как в Телеграме, лол :) прогнозов с датами, включая несбывшиеся, — это Бьюрри без 2021–2025 годов.
Риторика
Палтеринг. Так авторы книги называют обман правдивыми фразами: каждое слово верно, а вывод ложен. Запишите буквальное утверждение и отдельно — вывод, к которому вас подводят. Обман живёт в зазоре между ними.
Чёрный ящик с печатью авторитета. «Проприетарная торговая модель, интеллектуальная собственность фирмы». Окей, допустим, но проверке подлежат вход и выход: данные, период, бенчмарк, комиссии. И главное — какой результат заставил бы управляющего признать, что модель не работает. Если такого результата не существует, перед вами не модель, а вера.
Слишком гладко. Кривая без просадок — повод спросить, как она сделана. Так выглядят продажа далёких опционов, редко переоцениваемые неликвидные активы — и Мэдофф, у которого почти каждый месяц приносил около 1%. Проверьте порядок величины: «стабильные 5% в месяц» — это почти 80% годовых и рост капитала примерно в 350 раз за 10 лет. Такие капиталы и таких людей мы знаем поимённо.
Популярность вместо доказательства. Подписчики, эфиры и обложки измеряют эффективность распространения, а не качество мысли. Об этом, собственно, весь этот текст.
Прежде чем поверить любой цифре, спросите себя:
КТО её показывает (ключевой, на самом деле, вопрос!);
откуда он это знает;
что он вам продаёт;
с чем сравнивает;
и какие ещё объяснения подходят к тем же данным.
VII. Крыса и рок-звезда
И напоследок я хочу добавить ещё два портрета в и без того уже весьма пёструю галерею этого текста. И это будет один из моих любимых фильмов — «Гонка» (Rush) Рона Ховарда 2013 года — о сезоне Формулы-1 1976 года.
«Гонка» (Rush, 2013), режиссёр Рон Ховард.
Итак, два гонщика.
Джеймс Хант — рок-звезда, красавец, плейбой, вечеринки, шампанское, толпы красивых девушек; вышивка «Sex — breakfast of champions» на гоночном комбинезоне.
Ники Лауда — его полная противоположность: зануда и педант, который разбирает машину до винтика, не умеет и не пытается нравиться.
Хант при всех называет его крысой. Лауда не обижается: крыс, говорит он, никто не любит, «но они очень умны, и у них сильный инстинкт выживания».
Ключевая сцена фильма — собрание пилотов перед Гран-при Германии на Нюрбургринге. Идёт сильный дождь, и Лауда предлагает гонку отменить:
«Каждый раз, садясь в машину, я принимаю 20% вероятности погибнуть. С этим я могу жить. Но ни процентом больше».
Прочитайте эту фразу как инвестиционную декларацию. Это хрестоматийное построение портфеля от риска, а не от апсайда. Так называемый risk budget в чистом виде. Лауда не спрашивает, сколько можно выиграть. Он заранее знает, сколько готов проиграть, и не выходит на старт, где цена выше.
Пилоты голосуют за то, чтобы выйти на гонку. На втором круге Лауда разбивается и горит, получает тяжелейшие ожоги. Дальше мучительный процесс реабилитации и восстановления. Через шесть недель, с незажившими ожогами, он стартует в Монце и приезжает четвёртым. А в финале сезона, на Фудзи, в такой же ливень, сходит после второго круга: условия опаснее, чем он согласился принимать. Хант финиширует третьим и берёт титул с перевесом в одно очко.
Соперники…
…и друзья. Хант и Лауда, 1976.
Посмотрите, что Лауда сделал на Фудзи. То же, что Торп в 2002: вышел из игры, как только она перестала соответствовать правилам, которые он установил себе заранее. Это стоило ему титула. Но не стоило ему карьеры.
Экономика зрелища на этом месте ставит точку: рок-звезда победила, пошли титры. А теперь давайте посмотрим на дистанцию.
У Ханта — один титул и десять побед. В тридцать один год он уходит из гонок, становится любимым комментатором BBC, теряет деньги на Lloyd’s и в сорок пять умирает от сердечного приступа.
У Лауды — три титула, последний в 1984, с перевесом в пол-очка над Простом. Собственная авиакомпания. А под конец жизни — кресло председателя совета директоров команды Mercedes, где он помогает переманить Хэмилтона и становится одним из архитекторов самой доминирующей команды десятилетия. Его хоронят в гоночном комбинезоне Ferrari после отпевания в соборе Святого Стефана в Вене; проститься приходят Прост, Хэмилтон, Шварценеггер. Даже Голливуд, главный завод планеты Земля по производству зрелища, отдал «крысе» последнее слово: «Гонка» начинается и заканчивается закадровым голосом Лауды.
Хант был быстрее в одном сезоне. Лауда — на дистанции целой жизни.
Всё это сводится к одному различению, которое я описываю в этом канале уже который год: создание капитала и его сохранение — два разных ремесла, требующих противоположных качеств. Легендарный колл — операция из первого, это get rich. 227 месяцев — из второго, stay rich. Беда индустрии в том, что славой она награждает первое, а платить вам за работу будет второе.
Аплодируйте Ханту, позволяйте ему развлекать и восхищать себя. Деньги отдавайте Лауде.
Stay rich.
VIII. Вместо постскриптума
Летом 2026 года 24-летний молодой человек без единого дня профессионального опыта в финансах управлял фондом $45 млрд. и показывал +439% за полугодие. Убеждённости у него было больше, чем у всех героев этого текста вместе взятых. Через 29 дней от его публичной книги не осталось почти ничего.
Да-да, я про Ашенбреннера. Все уже хайпанули на летней истории, а я специально не торопился и хотел посмотреть, чем закончится.
И вот теперь мы разберём, что происходит, когда огромное эго и культ личности встречаются с огромной кредитной ёмкостью. Как находят того, кто стоит с плечом, как рассчитывают точку, в которой ему станет невыносимо, и как выглядит развязка. И вернёмся к вопросу из заголовка — только адресуем его уже не инвесторам Хендри. Кому оказалось не слабо дать денег сумасшедшему? И сколько?
Большую часть его активов одним блоком забрал фонд человека, которому когда-то отдал коробки с документами профессор математики, обедавший с женой в Ньюпорт-Бич…
Круг замыкается. До встречи через пару дней.
Подписывайтесь на канал «Ящер в Законе» и проект «Капитал Семья Наследие» и порекомендуйте тем, кому это может быть полезно и интересно