И все таки - инфляция? И что, если финансовый регулятор ошибся в своих оценках?

Информационно-аналитический комментарий ЦБ РФ, «Инфляционные ожидания и потребительские настроения / № 7 (115)» опубликованный 28 июля 2026 года, фиксирует одновременный и разнонаправленный рост всех ключевых индикаторов инфляционных ожиданий по состоянию на 24.07.2026. Это не просто «умеренное повышение» — это системный сдвиг, который затрагивает и население, и бизнес, и финансовые рынки, и профессиональных аналитиков.

Медианная оценка инфляционных ожиданий населения на год вперёд выросла до 14,7% — это плюс 2,3 процентных пункта к июню и третий по величине показатель за последние десять лет. Мы приближаемся к пиковым значениям, которые наблюдались весной 2022 года. Напомню — в декабре 2021 года этот показатель составлял 14,8%, в марте 2022-го — 16,3%.

Ценовые ожидания предприятий (баланс ответов) подскочили до 20,2 пункта — плюс 4,4 пункта к июню, отыграв всё снижение предыдущих пяти месяцев. Средний ожидаемый прирост цен на следующие три месяца в годовом выражении увеличился до 5,8% против 4,3% в июне.

Индекс потребительских настроений снизился до 89,5 пункта — минус 8,3 пункта к июню. Это самое низкое значение с момента начала наблюдений в 2017 году.

Вмененная инфляция для ОФЗ-ИН выросла до 5,4% на период до 2028 года, до 8,8% на период 2028–2030 годов и до 8,4% на период 2030–2032 годов. Рынок закладывает высокую инфляцию на годы вперёд.

Прогнозы профессиональных аналитиков по инфляции на 2026 год повышены до 6,2% — плюс 0,9 процентных пункта к июню.

Что это означает в совокупности? Инфляционные ожидания перестали быть «индикатором настроений» и стали самостоятельным экономическим фактором. Они формируют поведение — и населения, и бизнеса. А значит, они будут влиять на фактическую инфляцию независимо от того, что делает Центральный банк.Рост инфляционных ожидания населения носит универсальный характер. Ожидания выросли как у респондентов со сбережениями (с 11,0% до 13,0%, +2,0 п. п.), так и у тех, кто не располагает накоплениями (с 13,6% до 16,5%, +2,9 п. п.). Это означает, что рост ожиданий не связан с «бедностью» или «богатством» — он охватывает все слои населения. Разрыв между группами сохраняется: бедные ожидают инфляцию на 3,5 процентных пункта выше, чем богатые. Инфляция бьёт сильнее по тем, у кого нет финансовой подушки безопасности, и они это остро чувствуют.

Ожидания растут быстрее, чем наблюдаемая инфляция — за предыдущие 12 месяцев наблюдаемая инфляция выросла до 15,1% (+0,9 п. п. к июню). При этом фактический годовой прирост ИПЦ на 20 июля составил 5,9%. Разрыв между наблюдаемой инфляцией и официальной достиг 9,2 п. п. — это исторический максимум. Наблюдаемая инфляция в 2,5 раза выше официальной. В среднем за 2022–2025 годы это превышение составляло 2,0 раза. Это фундаментальная проблема: люди видят рост цен на те товары, которые покупают каждый день, и их оценки расходятся с официальной статистикой. Чем больше этот разрыв, тем слабее доверие к официальным данным и тем сложнее регулятору убедить людей в том, что инфляция под контролем.

Долгосрочные ожидания на 5 лет также выросли до 11,2% (+0,9 п. п. к июню). Рост наблюдается как в группе со сбережениями (10,1%, +0,6 п. п.), так и без сбережений (12,7%, +1,3 п. п.). Доля респондентов, считающих, что через 3 года рост цен будет заметно выше 4%, выросла до 61% (+3 п. п. к июню). Это означает, что люди перестают верить в целевой показатель 4% не только в краткосрочной, но и в долгосрочной перспективе.

ЦЬ РФ в своём комментарии связывает рост ожиданий с удорожанием топлива и жилищно-коммунальных услуг. В числе наиболее подорожавших товаров и услуг в июле респонденты чаще всего упоминали бензин (самый заметный рост частоты упоминаний), жилищно-коммунальные и медицинские услуги. Здесь важно подчеркнуть: это не просто «инфляционные ожидания» в абстрактном смысле. Это конкретная реакция на конкретные цены, которые люди видят каждый день. Бензин подорожал с начала года на 18%, дизель — на 20%. ЖКХ — это регулярные платежи, которые невозможно игнорировать. Когда люди видят, что их регулярные расходы растут, они экстраполируют это на будущее.

Ценовые ожидания предприятий (баланс ответов) в июле выросли до 20,2 пункта — плюс 4,4 пункта к июню. Это значительный рост после пяти месяцев последовательного снижения. Наиболее значительно ценовые ожидания выросли в розничной торговле — до 46,2 пункта (+12,3 п. п. к июню). Это рекордный показатель за всю историю наблюдений. В транспортировке и хранении — до 28,9 пункта (+11,4 п. п. к июню). Рост ожиданий наблюдается во всех отраслях, кроме добычи полезных ископаемых, где они немного снизились.

Почему розничная торговля и транспорт дают такой рост? Ответ очевиден: топливо. В транспортировке и хранении топливо составляет значительную часть затрат, что напрямую влияет на себестоимость перевозок. В торговле рост транспортных расходов оперативно отражается в закупочных ценах из-за высокой частоты поставок и оборачиваемости запасов. При этом розничные продавцы имеют больше возможностей для повышения отпускных цен, в отличие от многих производственных компаний, так как их конечные цены не ограничены долгосрочными контрактами.

Количественный показатель — средний ожидаемый темп прироста цен на следующие 3 месяца — поднялся до 5,8% (+1,5 п. п. к июню). Аналогичный показатель по предприятиям розничной торговли возрос до 12,9% (+3,7 п. п. к июню). Это означает, что бизнес закладывает в свои планы существенное ускорение цен в ближайшие месяцы.

Качественная оценка: предприятия в качестве основной причины ожидаемого повышения цен отмечают удорожание ГСМ. Рост цен на топливо является прямым, а не опосредованным фактором увеличения ценовых ожиданий. Это подтверждает, что топливный шок имеет системный характер и его влияние не ограничивается одним сектором экономики.

Издержки растут быстрее, чем цены. По данным мониторинга предприятий ЦБ РФ, в июле наблюдалось ускорение роста издержек. Это означает, что бизнес вынужден повышать цены не для увеличения прибыли, а для компенсации своих собственных растущих затрат. Это классическая инфляция издержек, которая не лечится повышением ключевой ставки.

Индекс потребительских настроений: рекордное падение

Индекс потребительских настроений (ИПН) в июле 2026 года снизился до 89,5 пункта (-8,3 п. п. к июню, -15,5 п. п. к июлю 2025 года). Это самое низкое значение за всю историю наблюдений с 2017 года.

Основной вклад в снижение внесли ожидания респондентов. Индекс ожиданий в июле составил 92,2 пункта (-11,4 п. п. к июню, -20,5 п. п. к июлю 2025 года). Уменьшились значения всех его компонентов: ожидания относительно изменения личного материального положения в ближайший год, оценки перспектив развития страны на 1 год и 5 лет вперёд.

Индекс текущего состояния также снизился. До 85,5 пункта (-3,6 п. п. к июню, -7,9 п. п. к июлю 2025 года). Снизились и оценки изменения личного материального положения за последний год, и оценки благоприятности текущего момента для совершения крупных покупок.

Склонность респондентов к сбережению заметно снизилась. Доля опрошенных, предпочитающих откладывать свободные деньги, а не тратить их на покупку дорогостоящих товаров, составила 47,9% (-6,5 п. п. к июню, -3,1 п. п. к июлю 2025 года). Это минимальное значение с марта 2015 года. Доля тех, кто предпочитает тратить, возросла до 32,7% (+4,1 п. п. к июню, +1,9 п. п. к июлю 2025 года).

Что это означает? Когда люди перестают сберегать и начинают тратить, они подстёгивают спрос. А когда спрос растёт на фоне ограниченного предложения — цены растут. Это классический механизм инфляции спроса, который накладывается на инфляцию издержек. Получается двойной удар: цены растут и потому, что издержки выросли, и потому, что спрос подогревается психологией «надо покупать сейчас, пока ещё дороже не стало».

Снижение склонности к сбережению —это поведенческий сдвиг, который сам по себе становится проинфляционным фактором. Люди перестают верить в будущее, перестают копить и начинают тратить. Это создаёт дополнительный спрос, который разгоняет цены. И этот механизм уже запущен.

Рыночные ожидания

Вменённая инфляция для ОФЗ-ИН выросла по всем трём сегментам. До 5,4% на период до 2028 года, до 8,8% на период 2028–2030 годов и до 8,4% на период 2030–2032 годов. Рост составил 1,5, 1,0 и 0,2 процентных пункта соответственно. Вменённая инфляция — это инфляционные ожидания, закладываемые рынком облигаций. Рост вменённой инфляции означает, что участники рынка ожидают высокой инфляции в среднесрочной и долгосрочной перспективе.

Наибольший рост зафиксирован на коротком горизонте (до 2028 года) — плюс 1,5 п. п. Это означает, что рынок ожидает высокой инфляции в ближайшие 1,5 года. Это совпадает с прогнозом ЦБ по инфляции на 2026 год (6–7%) и свидетельствует о том, что участники рынка не верят в быстрое возвращение инфляции к цели.

Вменённая инфляция на среднесрочном горизонте (2028–2030) — 8,8% — это аномально высокий уровень. В предыдущие годы этот показатель обычно находился в диапазоне 6–7%. Рынок закладывает инфляцию значительно выше целевого уровня 4% на 2028–2030 годы. Это означает, что участники рынка не верят в возможность достижения цели по инфляции в среднесрочной перспективе.

Прогнозы профессиональных аналитиков по инфляции также повышены. На 2026 год — до 6,2% (+0,9 п. п. к июню), на 2027 год — до 4,6% (+0,2 п. п. к июню). Прогнозы на 2027 и 2028 годы также незначительно повышены, до 4,6% и 4,1% соответственно. На 2029 год прогноз остался на уровне 4,0%.

ЦБ РФ в своём комментарии предлагает сравнивать текущие инфляционные ожидания не с целевым значением 4%, а с их уровнем в период 2017–2019 годов, когда инфляция была устойчиво низкой и вблизи 4%.

Инфляционные ожидания населения в 2017–2019 годах колебались в диапазоне от 7,8% до 12,9%, с медианой 9,5%. 90% времени они находились в интервале от 8,4% до 11,2%. Текущий уровень 14,7% находится существенно выше этого ориентира. Это означает, что инфляционные ожидания населения не просто «выше целевого уровня» — они выше даже того уровня, который наблюдался в период низкой инфляции. Это системный сдвиг, который не может быть объяснён «временными факторами».

Ценовые ожидания предприятий в 2017–2019 годах находились в диапазоне от 4,5 до 17,7 пункта. Медиана составила 8,4 пункта, 90% времени — от 5,1 до 11,8 пункта. Текущий уровень 20,2 пункта также существенно выше этого ориентира. Ценовые ожидания бизнеса превышают даже пиковые значения периода повышения НДС в 2019 году. Это означает, что бизнес ожидает более высокого роста цен, чем в период, когда инфляция была низкой.

Что всё это значит для денежно-кредитной политики?

Первое: текущая жесткость денежно-кредитной политики недостаточна для сдерживания инфляционных ожиданий. Несмотря на то, что ключевая ставка находится на уровне 14%, инфляционные ожидания населения выросли до 14,7%. Это означает, что реальная ставка (разница между ключевой ставкой и инфляционными ожиданиями) составляет около -0,7%. Реальная ставка отрицательна. Это означает, что деньги, хранящиеся на депозитах, обесцениваются быстрее, чем приносят доход. В таких условиях население не заинтересовано в сбережениях — оно предпочитает тратить. А это подстёгивает спрос и инфляцию.

Второе: ЦБ мог ошибиться в оценке устойчивости инфляции. В своём июльском решении ЦБ снизил ставку на 25 базисных пунктов, исходя из того, что топливный шок носит временный характер. Однако данные по инфляционным ожиданиям за июль показывают, что шок уже перешёл в устойчивые ожидания. Когда ожидания растут, они становятся самосбывающимся пророчеством. Бизнес закладывает более высокие цены в свои планы, население требует повышения зарплат — и инфляция ускоряется.

Третье: ЦБ придётся либо повышать ставку, либо признать, что инфляция будет выше целевого уровня в течение длительного времени. Если инфляционные ожидания останутся на уровне 14–15%, ЦБ придётся повышать ставку до уровня, который сможет убедить население в том, что инфляция будет снижаться. В противном случае ожидания продолжат расти, и инфляция выйдет из-под контроля. Альтернатива — признать, что цель по инфляции 4% недостижима в среднесрочной перспективе, и смириться с более высокой инфляцией. Но это будет означать потерю доверия к ЦБ и к денежно-кредитной политике в целом.

Четвёртое: политика ЦБ сталкивается с противоречием. С одной стороны, ключевая ставка растёт, чтобы сдерживать инфляцию. С другой стороны, высокие ставки и жёсткие кредитные условия подавляют рост. Экономика уже близка к стагнации (прогноз ВВП на 2026 год — 0,0–1,0%). Если ЦБ будет ужесточать политику, он рискует окончательно задушить рост за пределами корпоративного сектора. Если он будет смягчать политику, инфляция ускорится. Это классическая дилемма, которая возникает на грани стагфляции.

Рост инфляционных ожиданий не является случайностью или результатом «неверного восприятия» населения. За ним стоят конкретные экономические факторы

Топливный фактор. Бензин и дизель подорожали с начала года на 18% и 20% соответственно. Это не «разовый всплеск» — это системное удорожание ключевого товара-маркера, который влияет на цены практически всех других товаров и услуг. Топливо — это издержки для производителей, перевозчиков, сельского хозяйства. Рост цен на топливо напрямую увеличивает издержки, которые затем закладываются в конечные цены.

Бюджетный импульс. Расходы на приоритетные задачи правительства в первом квартале 2026 года составили почти половину всех бюджетных трат. Правительство продолжает расходовать значительные объёмы средств, что создаёт дополнительный спрос в экономике и подстёгивает инфляцию. Дефицит бюджета растёт, и правительство вынуждено занимать деньги на рынке, что повышает доходности ОФЗ и создаёт дополнительное давление на процентные ставки. Возникает замкнутый круг: правительство тратит — инфляция растёт — ЦБ повышает ставку — бизнес сворачивает инвестиции — экономика замедляется.

Налоговая нагрузка. Ненефтегазовая нагрузка на ВВП достигла 31,6% — максимума за 15 лет. Повышение налога на прибыль с 20% до 25% и НДС с 20% до 22% увеличивает издержки бизнеса. Часть этих издержек перекладывается на потребителей, что ускоряет инфляцию.

Снижение производительности труда. Рост зарплат опережает рост производительности труда, что создаёт дополнительное инфляционное давление. Когда зарплаты растут быстрее, чем производительность, это означает, что издержки на единицу продукции растут, что закладывается в цены.

Тогда зачем регулятор все-таки снизил ставку?Главный аргумент, которым руководствовался регулятор принимая решение о снижении ключевой ставки 24 июля, заключался в том, что ускорение инфляции, зафиксированное Росстатом в летние месяцы — штука временная и поправимая. Основные драйверы роста цен — шок предложения на топливном рынке и разворот цен на плодоовощную продукцию — были названы разовыми факторами — а такие факторы не требуют автоматической корректировки денежно-кредитной политики. Эльвира Набиуллина на пресс-конференции пояснила это так: «В июне рост цен ускорился. В основном это было связано с ситуацией на топливном рынке, а также с возобновлением роста цен на плодоовощи, которые нетипично сильно дешевели весной». Далее глава регулятора сделала экскурс в основы макроэкономики «Топливная ситуация относится к шокам предложения. ДКП реагирует на шоки предложения только при выраженных вторичных эффектах, просачивающихся в устойчивую инфляцию, и в зависимости от их длительности».

Другими словами, ЦБ исходил из того, что временное сокращение предложения на топливном рынке не является основанием для ужесточения политики, если оно не приводит к устойчивому переносу издержек в широкую потребительскую корзину. То есть, как думает ЦБ, предприятия не заложат издержки «на бензин» в цены на продукты. Тем более, что все понимают причины «негативного шока предложения топлива», и повлиять на них хоть повышением, хоть снижением ставки регулятор в принципе бессилен. Как сформулировала глава финансового регулятора, «Основные проинфляционные риски связаны с более значительным масштабом вторичных эффектов от временного выбытия производственных мощностей в отдельных отраслях». Более того, регулятор сослался на то, что правительство предприняло меры по стабилизации ситуации, а большая часть выбывших производственных мощностей должна вернуться к нормальной работе до конца текущего года.

Однако в этой логике есть уязвимость: что если топливный шок окажется более устойчивым, чем предполагает ЦБ? Ведь даже в самом пресс-релизе ЦБ признаётся, что годовая инфляция в 2026 году может составить 6–7%, что на 1,5 процентных пункта выше апрельского прогноза. То есть регулятор, по сути, признаёт, что последствия шока уже оказались более серьёзными, чем он ожидал ранее, но всё равно квалифицирует их как временные. Это похоже на известную ситуацию, описанную еще Франческо Гвиччардини: «то, что должно пасть от истощения сил, живёт гораздо дольше, чем думалось вначале; происходит это оттого, что движение идёт медленнее, чем можно было бы думать, и оттого, что люди, решившись терпеть, делают и выносят гораздо больше, чем этому можно было бы поверить». Ситуация на топливном рынке может оказаться именно таким случаем: шок, который изначально казался временным, закрепляется в структуре издержек и начинает жить своей жизнью.

Но на этот счет у ЦБ РФ есть свой аргумент — нет денег — нет и роста цен. Вторым фундаментальным аргументом в пользу снижения ставки стало ослабление спроса на макроуровне. Согласно оперативному мониторингу ЦБ РФ, предприятия в июне существенно ухудшили оценки будущего спроса. Это и дало регулятору основание полагать, что компаниям будет сложнее полностью переносить возросшие издержки в конечные цены. «За последний месяц существенно снизились ожидания бизнеса по будущему спросу и выпуску. Это в том числе может указывать на замедление роста потребления во втором полугодии», говорится в пресс-релизе ЦБ РФ Логика здесь достаточно прозрачна: рост издержек → попытка повысить цены → слабый спрос → снижение продаж → ограниченный перенос издержек. Но, если потребители, уже перестроившие свою потребительскую корзину с фокусом на дешевую еду, вынужденные выплачивать проценты по предыдущим кредитам, и лишенные возможности перекредитовываться (привет, жесткая ДКП!) не готовы принимать повышение цен, то бизнес не сможет бесконечно перекладывать издержки в цены, не теряя объёмы продаж. Это классическая логика, которая в данном случае работала в пользу снижения ставки.

Кроме того, регулятор сослался на замедление корпоративного кредитования и постепенную нормализацию ситуации на рынке труда, что также свидетельствует о достаточности текущей жесткости денежно-кредитных условий.

Инфляция устойчива, но есть нюансы

«Мы не изменили свою оценку устойчивой инфляции и полагаем, что во второй половине года она останется вблизи текущих уровней», сказала Эльвира Набиуллина на пресс-конференции. ЦБ считает, что «устойчивые компоненты инфляции стабильны» и остаются в диапазоне 4–5% в пересчёте на год.

Это ключевой тезис: мы видим повышение уровня цен, но пока не видим убедительного разворота устойчивого темпа роста цен. Поэтому ставку можно снизить. Но здесь возникает логическая напряжённость: если устойчивая инфляция остаётся в целевом диапазоне, зачем повышать прогноз по общей инфляции до 6–7%? Видимо, ответ в том, что ЦБ разделяет «общий рост цен» и его «устойчивую» составляющую, полагая, что текущее ускорение носит временный характер и не меняет среднесрочной траектории.

Поэтому самое существенное в решении Совета директоров даже не само снижение на четверть процентного пункта, а обновлённый среднесрочный прогноз, который ЦБ опубликовал одновременно с решением по ставке. Именно здесь скрыта главная коллизия этого заседания.

Прогноз по ключевой ставке на текущий год был повышен с 14,0–14,5% до 14,5–14,6%. На следующий год — с 8,0–10,0% до 10,5–12,5%. Это повышение сразу на 2,5 процентных пункта по нижней границе диапазона. Траектория смягчения денежно-кредитной политики сдвинулась вверх и вправо: ставка будет оставаться выше, чем ожидалось, причём не только в этом году, но и на всём прогнозном горизонте. Набиуллина объяснила это изменение следующим образом: «С учетом новых вводных по бюджету и вероятных вторичных эффектов от произошедшего роста цен требуется более высокая траектория ключевой ставки».Прогноз по инфляции на 2026 год был пересмотрен вверх с 4,5–5,5% до 6,0–7,0% — повышение на 1,5 процентных пункта. Прогноз по ВВП был понижен с 0,5–1,5% до 0,0–1,0%. Экономика фактически входит в зону стагнации. Основная причина — резкий пересмотр инвестиций вниз: с 0–2% до минус 1,5–0,5%. Это означает, что частный инвестиционный цикл практически заморожен.И, наконец, прогноз по цене на нефть был снижен на 5 долларов за баррель на всём прогнозном горизонте.

Итак, более высокая ставка, более высокая инфляция и более низкий рост. Это не «разворот к смягчению», а признание, что экономика застряла в зоне высокой инфляции и низкого роста, и выхода из неё в ближайшие годы не видно. В контексте российской экономики это означает закрепление текущей структуры: приоритетный сектор получает ресурсы, остальные отрасли выживают в меру своих возможностей, а переток ресурсов происходит не через рыночные механизмы, а через административные и бюджетные каналы. Эту штуку еще великий Роберт Солоу объяснял — мол, нигде не написано, что экономика должна либо расти, либо умереть — она вполне может существовать в ситуации стагнации, сколь угодно долго, если правительство будет удовлетворять стремление населения к накоплениям, создавая дефицит и продавая людям облигации, а вырученные средства тратить не на инвестиции (в этом случае экономика вырастет), а на, допустим, красивые фейерверки и концерты.

И тут надо вспомнить о бюджетном дефиците — и что он нем думает финансовый регулятор

 Бюджет, как главный фактор неопределённости

В заявлении ЦБ есть важный пассаж о бюджете, который фактически переводит его из разряда «внешних предпосылок» в разряд «ключевых рисков»: «Вместе с тем с учетом прямых и вторичных эффектов от временного сокращения производственных возможностей в отдельных отраслях и более стимулирующей бюджетной политики на трехлетнем горизонте, чем прогнозировалось в апреле, требуется более плавное снижение ключевой ставки». Набиуллина пояснила это более развёрнуто: «Фактические расходы бюджета складываются значительно выше, чем в прошлые годы. Поэтому в целом по году мы ожидаем более высокой динамики расходов и, соответственно, более высокого структурного дефицита, чем это заложено в текущих проектировках».

И дальше — важное признание, которое меняет многое в прогнозах: «Первичный структурный дефицит с высокой вероятностью сохранится до 2028 года включительно, а значит, мы не можем закладывать в свой макроэкономический прогноз нулевое сальдо». Это означает, что ЦБ официально признаёт: бюджет останется дефицитным как минимум до 2028 года, и это будет давить на инфляцию. Раньше в прогнозах закладывали выход на нулевой первичный структурный дефицит к 2029 году. Теперь — не могут. Это означает, что при прочих равных денежно-кредитная политика должна быть жестче, чтобы компенсировать бюджетный импульс.

Это решение важное, потому что оно подчеркивает, что ЦБ РФ пока сохраняет независимость — регулятор не снижает ставку искусственно, чтобы правительству было дешевле обслуживать свой долг, а ориентируется на инфляцию. Как это работает? Когда правительственный долг большой, его обслуживание (выплата процентов) становится для бюджета проблемой — чем выше ключевая ставка, тем дороже правительству обходятся заемные деньги. В таких условиях у правительства возникает соблазн оказать давление на центральный банк, чтобы тот снизил ставку — и, если регулятор поддается давлению, это называется фискальным доминированием — если интересы наполнения бюджета получают приоритет над финансовой стабильностью.

В нашей ситуации условное «правительство министров-капиталистов» действует на двух направлениях — «министры» ужесточают налоговую политику, чтобы собрать в бюджет больше денег, а «капиталисты» публично причитают в медиа, объясняя, что не могут инвестировать без снижения ключевой ставки. Но, как отмечал финансовый регулятор, пока долг небольшой относительно ВВП, правительство может обслуживать его и при высокой ставке, и у него нет острой потребности просить ЦБ о снижении ставок. Тем более, что сам по себе высокий дефицит бюджета еще не равен фискальному доминированию. Доминирование наступает, когда ЦБ подчиняется бюджетным интересам. А пока ЦБ РФ держит ставку на уровне 14% (а в прогнозе до 14,6%), несмотря на бюджетный импульс, он демонстрирует, что его главный приоритет — инфляция, а не обслуживание госдолга.

Но эта конструкция имеет макроэкономическую цену: чем больше бюджетный импульс, тем сильнее ограничивается частный кредит. Ресурсы перераспределяются в пользу правительства, и это создаёт структурный перекос, который денежная политика может только компенсировать, но не устранить.

 Экономический рост и его отсутствие

Вообще, вся озабоченность экономическим ростом на пресс-конференции была переведена в плоскость структурных ограничений, которые от действий ЦБ не зависят примерно никак. В интерпретации финансового регулятора рост экономики РФ ограничивают дефицит трудовых ресурсов, слабая производительность труда, неэффективное распределение инвестиций, временное выбытие производственных мощностей и структурные отраслевые ограничения.

Логика здесь жёсткая, но последовательная: если физических ресурсов больше не стало, то снижение ставки не создаст дополнительный выпуск, а создаст дополнительный спрос на прежний объём товаров, провоцируя дисбаланс спроса и предложения и усиливая инфляционный импульс. Набиуллина фактически подтвердила это: «В базовом сценарии мы исходим из того, что компании восстановят свои производственные мощности до конца текущего года». То есть восстановление предложения товаров (топлива, в первую очередь) — это ключевое условие для дальнейшего смягчения ДКП. Без него любые шаги по снижению ставки будут лишь разгонять инфляцию.

Интересно, что именно здесь проявляется один из парадоксов текущей экономической политики. Солоу в своём пассаже о стационарной экономике задавался вопросом: на что была бы похожа экономика, если бы она не росла и не сокращалась? И отвечал, что нет такого экономического закона, который утверждал бы, что такая экономика не может не только существовать, но и процветать. Вопрос лишь в социальной цене такого состояния. И в этом смысле текущая ситуация в России — это именно что стационарное состояние, в котором мы просто научились жить с дисбалансами. Вопрос в том, как долго это может продолжаться и к чему приведёт. Кстати, социальную цену этого стационарного состояния Солоу тоже объяснял: «Из года в год будут самовоспроизводиться одни и те же хорошие рабочие места и профессии с высоким статусом, и люди, занимающие эти рабочие места, будут готовить своих детей, чтобы те пошли по их стопам. Подобное общество будет склонно к наследственной олигархии».

Вообще, ЦБ РФ крайне остро реагировал на тезисы о стагфляции (ситуации роста цен в сочетании с падением выпуска товаров), предложив собственное определение этого феномена. В логике регулятора, стагфляция — это устойчивое снижение деловой активности, высокая безработица, высокая и ускоряющаяся инфляция, а также ошибочно мягкая ДКП в условиях ресурсных ограничений. Но текущая ситуация в РФ-экономике, по версии ЦБ, отличается от «стагфляционной»: безработица остаётся исторически низкой, рост ВВП находится около нуля, но не обязательно устойчиво отрицателен (приоритетный сектор, накачанный бюджетными деньгами, растет), ускорение инфляции связано преимущественно с временным шоком предложения, а ДКП остаётся ограничительной. Стагфляция, с точки зрения регулятора, если и возникнет, то не из-за текущей политики «дорогих денег», а если ЦБ попробует стимулировать спрос при недостатке производственных возможностей. Тем более, что у недостатка производственных возможностей, вы не поверите, с точки зрения главы ЦБ есть и позитивная сторона, о которой Эльвира Набиуллина и напомнила «С другой стороны, ситуация с временным выбытием производственных мощностей может иметь и дезинфляционные эффекты. Если настроения бизнеса и потребительская уверенность существенно снизятся под влиянием этого фактора, то мы увидим значительно более сдержанную динамику совокупного спроса».

Нет производственных мощностей за пределами приоритетного сектора — ну и не надо. Вместо того, чтобы кататься по торговым центрам, лучше копите деньги, покупайте облигации федерального займа, и так далее, между строк подсказывает нам начальник по деньгам. Но что, если в оценке инфляции регулятор ошибся? Инфляционные ожидания в России в июле 2026 года достигли уровней, которые в последний раз наблюдались в кризисные годы. Рост носит системный характер и затронул все группы населения, все отрасли экономики и финансовые рынки. Такие уровни инфляционных ожиданий требуют активных действий со стороны регулятора. Однако инструменты ДКП имеют свои границы, и их чрезмерное использование может привести к ещё большему замедлению экономики и росту бюджетных рисков.

ЦБ РФ оказался в сложной ситуации. С одной стороны, снижение ставки в июле выглядит преждевременным, учитывая рост инфляционных ожиданий. С другой стороны, жёсткая политика уже привела к замедлению экономики. Выбор между инфляцией и рецессией становится всё более острым. Если инфляционные ожидания не начнут снижаться в ближайшие месяцы, ЦБ придётся либо ужесточать политику, либо пересматривать целевой уровень инфляции. Первое приведёт к дальнейшему замедлению экономики. Второе — к потере доверия к институту ЦБ и к денежно-кредитной политике в целом.

Вопрос в том, сможет ли ЦБ удержать ситуацию под контролем, не допустив ни рецессии, ни гиперинфляции — потому что бизнес намерен цены повышать, не оглядываясь на ставку. Уверенность бизнеса в возможности повышать цены выглядит парадоксальной на фоне падающего спроса и рекордного за 15 лет уровня налоговой нагрузки. Казалось бы, логика подсказывает: если потребители беднеют и закредитованы, попытка поднять цены должна привести к обвалу продаж. Но у бизнеса своя логика — драйвер ценовых ожиданий предприятий — рост себестоимости. Топливный шок этого лета стал системным фактором — для транспорта и логистики это не «разовое удорожание», а фундаментальное изменение структуры затрат. В розничной торговле, где оборачиваемость запасов высока, а поставки часты, рост транспортных расходов оперативно отражается в закупочных ценах. Предприятия не повышают цены, потому что хотят — они повышают их, потому что не могут не повышать.

К топливному шоку добавился налоговый пресс. С января 2026 года базовая ставка НДС выросла с 20% до 22%, а налог на прибыль — с 20% до 25%. Это прямое изъятие средств у бизнеса, которое увеличивает издержки и сокращает маржинальность. Малый и средний бизнес, для которого порог по НДС был снижен с 60 до 20 миллионов рублей выручки в год, оказался под двойным ударом: теперь он обязан платить налог, который раньше не платил, и при этом нести все сопутствующие административные издержки.

ЦБ в своём июльском комментарии признаёт: рост цен на топливо «начинает распространяться на цены по широкому кругу товаров и услуг». В этой логике повышение цен — это не стратегия, а единственная доступная защитная реакция. Но есть и другой слой — расчёт на бюджетный спрос. Предприятия, работающие в приоритетных секторах чувствуют себя в относительной безопасности. Бюджетные вливания создают очаги повышенного спроса, где можно диктовать условия. Предприятия, которые находятся в цепочке госзаказа, могут позволить себе повышать цены, зная, что спрос гарантирован государством. Но даже за пределами госзаказа есть товары и услуги, спрос на которые неэластичен. Жилищно-коммунальные услуги, общественный транспорт, продукты первой необходимости — их покупают независимо от цены. И бизнес, работающий в этих сегментах, знает: даже если цены вырастут, покупатель никуда не денется. Это создаёт иллюзию устойчивого спроса, которая подкрепляет уверенность в возможности повышать цены.

Что, если регулятор ошибся?

ЦБ в июле пошёл на снижение ставки, исходя из того, что топливный шок носит временный характер и не приведёт к устойчивому разгону инфляции. Но данные по инфляционным ожиданиям за июль показывают, что шок уже перешёл в устойчивые ожидания. Бизнес закладывает высокую инфляцию в свои планы, — и инфляция ускоряется. ЦБ снизил ставку, надеясь, что инфляция замедлится, но его собственные данные показывают обратное. Прогноз ВВП на 2026 год снижен до 0,0–1,0%. А инфляция продолжает разгоняться из-за роста издержек, которые не зависят от монетарной политики.

Если ЦБ ошибся в оценке глубины падения частного спроса, бизнес, поднявший цены в расчёте на платёжеспособных покупателей, столкнётся с пустыми полками и затовариванием. Потребители не выдержат двойного давления — высоких цен и дорогих кредитов, и тогда уверенность бизнеса в возможности повышать цены окажется иллюзией, порождённой вынужденной реакцией на издержки, а не реальным состоянием спроса.

Уверенность бизнеса в возможности повышать цены — это не результат оптимистичных прогнозов и не расчёт на «безграничный» бюджетный спрос. Это вынужденная реакция на неуправляемый рост издержек, подкреплённая иллюзией неэластичного спроса на отдельные категории товаров. ЦБ, снижая ставку, пытается балансировать между рисками рецессии и инфляции. Но если он ошибётся в оценке устойчивости инфляционных ожиданий, инфляция может выйти из-под контроля, а экономика — погрузиться в стагфляцию. В этом сценарии уверенность бизнеса окажется иллюзорной, а ЦБ придётся либо резко ужесточать политику, либо признать, что цель по инфляции 4% недостижима в среднесрочной перспективе. Оба варианта имеют высокую цену.